Финансовый менеджмент - Наталья Толкачева

Чтобы оценить стоимость обыкновенных акций используются три метода:

– модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);

– модель дисконтированных денежных потоков (DCF);

– метод «доходность облигации плюс премия за риск».

Рассмотри наиболее используемый в финансовом менеджменте метод оценки собственного капитала:

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ)

Эта модель не может быть проверена эмпирически, поскольку она основана на нескольких нереалистичных предположениях. Однако, она (модель) логически привлекательна.

Предполагается, что цена СК равна безрисковой ставке доходности плюс премия за риск.

С помощью этой формулы можно вычислить требуемую ставку доходности акций данной фирмы, т.е. цену источника нераспределенной прибыли.

Ks=KF +(Km– KF)βi

КF – безрисковая доходность;

(Km – KF) – премия за риск;

b-коэффициент акции – мера систематического риска.

На практике нельзя найти действительно безрисковую доходность. Однако можно взять наиболее надежные долгосрочные казначейские облигации, поскольку проценты по казначейским облигациям отражают ожидаемый уровень инфляции. Но и в случае принятия процентной ставки по государственным облигациям в качестве безрисковой необходимо обоснование такой возможности.

Премия за риск может быть рассчитана на основе:

– фактической доходности;

– ожидаемой доходности.

Фактическая доходность рассчитывается на основе статистической информации за длительный период времени из расчета среднегодовой доходности акций, казначейских облигаций и облигаций ряда первоклассных компаний.

При расчете ожидаемой доходности используется предположение, что в будущем сохранится тенденция предшествующих периодов.

β-коэффициент характеризует меру изменчивости доходности акции относительно некоей средней акции. Оценивают β-коэффициент индексом, характеризующим изменения прошлой доходности акций и рыночной доходности за определенный период.

Модель Гордона является вариацией модели дисконтирования, методом для вычисления цены акции. Модель подразумевает, что компания на сегодняшний день выплачивает дивиденды в размере D, которые в будущем будут увеличиваться с неизменной ставкой g. Модель Гордона для определения стоимости обыкновенной акции:

Ке – стоимость обыкновенных акций;

D1 – ожидаемые дивиденды;

Р0 – стоимость (цена) обыкновенной акции;

g – темп роста дивиденда (принимается постоянным во времени).

При оценке стоимости источника обыкновенные акции нового выпуска используется модификация модели, учитывающая затраты на размещение акций.

Ке – стоимость обыкновенных акций;

D – ожидаемые дивиденды;

Р0 – стоимость (цена) обыкновенной акции;

rf – уровень затрат на размещение акций в долях единицы;

g – темп роста дивиденда (принимается постоянным во времени).

Иногда используется метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу (облигациям). В общем случае требуемая доходность превышает безрисковую доходность на величину премии за риск. Исходя из предположения, что требуемая доходность по акционерному капиталу превышает требуемую доходность по заемному, можно воспользоваться моделью:

ks=kd+премия(3−4%)

Модели и формулы оценки отдельных элементов капитала приведены в ПРИЛОЖЕНИИ 2.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Важнейшая цель определения средневзвешенной стоимости капитала – использование ее как критерия для принятия решений о новых инвестициях, которые оцениваются по ставке доходности, позволяющей в достаточной мере возместить затраты всех поставщиков капитала.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:

WACC =Wd · Kd (1—T)+ Wp · Kp +Ws · Ks ,

где Wd – доля заемного капитала;

T – ставка налога на прибыль;

Wp – доля привилегированных акций;

Ws – доля собственного капитала в виде обыкновенных акций и нераспределенной прибыли.

WACC есть средневзвешенная цена каждой новой дополнительной единицы прироста капитала, т.е. это средневзвешенная цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году.

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала компании.

Элементы капитала компании представлены в таблице:

Налог на прибыль 24 %.

Решение:

Доходность обыкновенных акций по модели Гордона (4 / 40 + 0,03)100 = 13 %. Доля в общем объеме капитала 500 000 / 820 000 = 0,61.

Доходность долгосрочной задолженности 10 % (1 – 0,24) = 7,6 %. Доля – 0,366.

Доходность привилегированных акций 6 %, доля – 0,024.

Тогда, стоимость капитала:

WACC = 13 · 0,61 + 7,6 · 0,366 + 6 · 0,024 = 10,8 %

Компания имеет следующую структуру капитала:

Wd ( доля заемного капитала) равна 30 %,

Wp ( доля привилегированных акций) равна 10 %,

Ws ( доля собственного капитала) равна 60 %,

Компания намерена привлечь дополнительный источники финансирования для развития, сохраняя прежнюю структуру капитала. Необходимо оценить средневзвешенную цену всего привлекаемого капитала используя модель WACC. Зная стоимость каждого компонента капитала и долю в структуре, получим цену всего капитала компании:

WACC0,3×11%×0,6+0,1×10,3%+0,6×14,7%≈11,8%

3.2. Эффект финансового рычага

Принимая решения по структуре капитала важно оценить все выгоды и риски, связанные с использованием заемных средств (заемного капитала) (рис. 3.2.).

Эффект финансового рычага, или финансовый леверидж возникает как следствие привлечения заемного капитала.

Рис. 3.2. Подходы к оценке финансового рычага.

Существуют 2 подхода к пониманию и оценке финансового рычага:

– европейский (эффект финансового рычага – ЭФР) – как прирост рентабельности (доходности) собственного капитала, при использовании заемных средств;

– американский (финансовый леверидж – ФЛ) – как чувствительность изменения чистой прибыли (и прибыли на акцию) при использовании заемных средств, он позволяет оценить финансовый риск.

Европейский подход

Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива. При привлечении и использовании кредитов и займов в качестве источников финансирования может возникнуть эффект финансового рычага (ЭФР): не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, «заработанную» заемным капиталом. Кроме этого компания получает возможность воспользоваться «налоговым щитом», так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению. Однако, чтобы воспользоваться преимуществами эффекта финансового рычага, предприятию необходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.

Эффект финансового рычага (ЭФР) – это прирост рентабельности собственных средств, получаемый при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

где Пчистая – чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после выплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

СРСП – средняя расчетная ставка процента по заемным средствам.

Т – ставка налога на прибыль.

Рактивов – рентабельность активов или экономическая рентабельность, рассчитанная по операционной прибыли.

СК – сумма собственного капитала организации.

ЗК – сумма заемного капитала.

Для определения эффекта финансового рычага введем обозначение для ставки процента. Под средней расчетной ставкой процента понимается относительная средняя стоимость всего заемного капитала. Можно также определить среднюю ставку процента по формуле:

Привлечение заемного капитала (использование смешанного финансирования) оказывает влияние на доходность собственного капитала.

Как видно из таблицы 1, использование займа позволяет фирме увеличить рентабельность собственного капитала на 4 % (20 % – 16 %). это и есть ЭФР.