Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий - Тамара Теплова

Кумулятивный подход к формированию барьерной ставки (модель отнесения компании к одной из пяти категорий риска)

Пример 19

Для ЗАО «Стройдом» – компании в строительной отрасли с числом заказчиков (объектов) более 5 и с относительной географической диверсификацией, при отсутствии финансирования заемными средствами – может быть предложена третья категория риска с премией в размере 14 % годовых. При безрисковой доходности с учетом страновой премии за риск на уровне 8 % и премии третьей категории, требуемая доходность по капиталу компании составит 22 %.

Для нефтяной вертикально-интегрированной компании «Татнефть» рекомендуемая категория – первая с премией в 5 %. Требуемая доходность по капиталу компании может быть принята на уровне 13 %.

Для ритейлора (торговой сети) «Копейка» на 2003 год рекомендуемая категория риска – четвертая (высокая конкуренция в отрасли, слабая географическая диверсификация, высокая зависимость от основателя бизнеса, отсутствие долгосрочной кредитной истории и проблемная смена собственника (50 %, принадлежащие «ЮКОСу», поменяли владельца на «Уралсиб» в 2003 году)). Премия за риск составит 22 %, а требуемая доходность по капиталу компании 30 %.

Еще один вариант обоснования требуемой доходности инвестирования – на базе ставки заимствования. Метод оценки требуемой доходности собственного (или акционерного) капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность инвестора в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность рынка на величину премии за риск. Так как собственный капитал более рискован, чем заемный, то может быть записано соотношение по требуемым ставкам доходности:

ks > kd > kf, где k – требуемая доходность по заемному капиталу.

Такой метод предполагает, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находит отражение в премии (kd – kf). Анализ промышленных компаний развитых рынков, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за владение акцией составляет порядка 3 – 4 %, то есть ks = kd + 3 %.

Оценка требуемой доходности долга по платности привлеченных заемных источников финансирования для российского рынка часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов («родственными» банками, государством аффилированными компаниями), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Этот метод наименее предпочтителен при оценке барьерной ставки.

3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу

В определении требуемой доходности по заемным средствам большую роль играют рейтинговые агентства. Метод кредитного рейтинга позволяет достаточно хорошо оценить требуемую доходность по заимствованиям компании и часто применяется для компаний, не привлекающих деньги на открытом рынке или при низкой ликвидности корпоративных облигаций.

Общепризнанными считаются рейтинги четырех агентств, что демонстрирует рис. 23.

Рис. 23. Основные игроки на рынке кредитной аналитики

По присвоенному кредитному рейтингу можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий).

Соответствие ставки LIBOR и кредитного рейтинга компании демонстрируют табл. 27 (по облигациям) и 28 (по банковским ссудам).

Таблица 27

Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающиеся на европейском рынке по отношению к ставке LIBOR

Источник: Bloomberg.

Таблица 28

Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающиеся на российском рынке по отношению к LIBOR (заимствования в долларах США на срок 1 – 2 года)

Источник: оценки автора.

Инструментом дополнительной дифференциации компаний-заемщиков является внутренний рейтинг по национальной шкале. Агентство S&P начало выставлять внутренний рейтинг в России с 2001 года. На 2004 год оценки выставляются по 37 российским компаниям. С лета 2002 года внутренние рейтинги выставляет и американское агентство Moody's, а с 2004 года – французское агентство Fitch. В странах, где много эмитентов с низким международным рейтингом, национальная шкала позволяет существенно ранжировать компании. Даже в таких странах, как Канада и Франция, S&P применяет национальную шкалу. Страновой рейтинг в таком случае принимается за ААА (наивысший), а кредитоспособность других эмитентов оценивается в сопоставлении с ним. Особенность национальной шкалы кредитного рейтинга в том, что компании, имеющие один рейтинг по международной шкале, могут отличаться по национальной градации.

Анализ соответствия кредитного рейтинга и требуемой доходности показывает, что переход на каждый пункт шкалы рейтинга в сторону повышения снижает стоимость заимствований российских компаний порядка 1 процентного пункта. Долларовые заимствования 2 – 3-летнего срока российских компаний при кредитном рейтинге на уровне ВВ+ обходятся не дороже ставки LIBOR, скорректированной на премию в 2,5-3 % годовых (2,5 % – премия при малых специфических рисках, 3 % – при средних рисках).

Пример 20

В соответствии с табл. 27 у компании «Транснефть» в 2006 году при кредитном рейтинге ВВ+ (на уровне странового) и ставке LIBOR 1,8 % требуемая доходность составит: 1,8 % + 3 % странового риска (спред гособлигаций) + 1,15 % спреда по кредитному рейтингу компании = 5,95 %. Такой расчет предполагает первый метод (стандартный) включения спреда доходности по страновому риску в оценку требуемой доходности. Для компаний, по которым страновые риски не существенно влияют на генерируемые денежные потоки, спред по страновому риску может учитываться с введением коэффициента5. По ряду высоконадежных компаний допустима ситуация равенства ставки государственных заимствований со ставкой требуемой доходности по заемному капиталу.

Одним из решений проблемы слабой предсказательной способности рисков кредитного рейтинга по международной шкале признанных агентств является использование рейтингов надежности корпоративных эмитентов, присваиваемых аналитическими подразделениями российских финансовых компаний, проводящих анализ по большей части облигационных выпусков российского рынка. Например, публикуемый с 2003 года рейтинг надежности финансовой группы «НИКойл»[24], разрабатываемый отделом исследований долговых рынков.