Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском - Уильям Бернстайн

Стоимость против роста

Поиск дешевых акций называется инвестированием в стоимость. Его противоположностью является инвестирование в рост – поиск компаний с быстро растущими доходами. Хотя существуют некоторые очень успешные инвесторы в акции роста, им все время приходится плыть против течения. А плыть по течению все-таки быстрее (по всей вероятности).

Теоретики эффективности рынка любят указывать на то, что не существует модели цен акций или рыночных цен. (Как мы уже видели, это не совсем верно.) Инвесторы в акции роста считают, что они могут выбрать те компании, которые демонстрируют устойчивый рост прибыли и, таким образом, использовать и дальше преимущества своего постоянно возрастающего потока доходов. К сожалению, устоявшиеся компании роста очень дороги и часто продаются с коэффициентом Р/Е, в два или три раза превосходящим этот показатель рынка в целом. Компания, растущая на 5 % быстрее рынка и имеющая Р/Е, в два раза превышающий P/E рынка, будет вынуждена продолжать расти такими же темпами еще 14 лет, чтобы акционер получил полную компенсацию. Как мы уже видели, динамика цен акций является, по существу, непредсказуемым «случайным блужданием». Интересно, что, оказывается, рост доходов также демонстрирует поведение случайных блужданий; компания с хорошим ростом доходов в этом году может с большой вероятностью пережить плохой рост доходов в следующем году (и наоборот). Иными словами, акции роста этого года могут запросто стать акциями стоимости следующего года – при больших издержках для акционеров. С другой стороны, акция стоимости с плохим ростом доходов часто удивляет рынок мощным ростом доходов при допустимом изменении в Р/Е и цене. Это обычно происходит только с несколькими акциями в «портфеле стоимости» в данном году, но их влияние на общую эффективность портфеля бывает существенным.

Возможно, наиболее понятное объяснение эффекта стоимости можно найти в книге Роберта Хогена The New Finance: The Case Against Efficient Markets. Профессор Хоген отмечает, что в середине 1993 г. 20 % акций с наивысшим Р/Е (акции роста) имели средний Р/Е 42,4. В результате отношение дохода на акцию к ее рыночной цене стало 2,36 %. (Это понятие, противоположное Р/Е, – величина доходов, которые вы получаете за каждый доллар, вложенный в акции.) Самые низкие 20 % (акции стоимости) имели Р/Е 11,93, или отношение дохода на акцию к ее рыночной цене 8,38 %, Иными словами, купив превосходные акции роста в середине 1993 г., вы получали $2,36 доходов на каждые инвестированные $100, а купив никчемные акции стоимости, получали $8,38. Если вы намерены продолжать идти вперед с акциями роста в долгосрочной перспективе, то доходам по ним, очевидно, придется вырасти более чем в три раза, чем доходам по акциям стоимости. Хоген затем исследовал рост доходов по акциям роста и стоимости. Акции роста, как и ожидалось, переживали более высокий рост доходов, но это преимущество уменьшалось во времени, и их доходы в долларовом выражении никогда не превышали доходов по акциям стоимости. По сути, они даже не приближались к этим доходам; по оценке Хогена, каждый доллар, инвестированный в акции роста, приносит вам менее половины долгосрочных доходов, которые можно получить по акциям стоимости. Напомним: как сказал Бен Грэхем, в краткосрочной перспективе рынки – это устройство для подсчета голосов, но в итоге они становятся весами. И на них взвешивают доходы.

В статье, опубликованной в Journal of Finance в декабре 1994 г., Джозеф Лаконишок с коллегами подтвердил результаты более ранней работы, демонстрировавшей превосходство акций с низким Р/В и низким Р/Е. Они также выяснили, что этот рост продаж влияет на будущие прибыли; наиболее быстро растущие компании имели самые низкие прибыли. Хотя Фама, Френч и Лаконишок с коллегами согласны с тем, что акции с низким Р/В и низким Р/Е превосходят акции роста, они расходятся в том, почему это происходит. Фама и Френч являются приверженцами теории эффективности рынка и считают, что более высокая доходность акций стоимости должна быть следствием некоего связанного с ними повышенного риска. Им пришлось потратить много усилий, объясняя инвестиционному сообществу истинную природу этого риска, но объяснение сводится примерно к следующему: акции стоимости – это больные компании. У них низкая доходность, низкий рост прибыли и слабые балансовые отчеты. Экономический спад или даже легкая дестабилизация могут привести к их банкротству. Из-за этого повышенного риска они должны предлагать более высокую доходность. В конце концов, если бы Kmart и Wal-Mart предлагали одну и ту же будущую доходность, кто бы захотел владеть компанией Kmart? Следовательно, акции стоимости по определению не являются «бесплатным сыром».

С другой стороны, Лаконишок с коллегами утверждают, что более высокие доходы по акциям стоимости не связаны с более высоким риском, и представляют убедительное доказательство того, что риск акций стоимости ниже, чем акций роста. Иными словами, «бесплатный сыр» все-таки существует. Компания Wilshire Associates публикует данные о доходностях акций роста и стоимости для компаний разных размеров с 1978 г. (одна из многих полезных вещей, имеющихся в базе данных Morningstar). «Портфель стоимости» каждой компании демонстрирует годовую эффективность на несколько пунктов выше, чем аналогичный «портфель роста» при значительно более низком стандартном отклонении. На деле представляется, что акции стоимости превосходят акции роста именно потому, что они менее рискованны. В периоды рынков «быков» акции роста превосходят акции стоимости, но во времена рынка «медведей» акции стоимости теряют намного меньше, чем акции роста. В конце дня доходность акций стоимости может быть выше доходности акций роста просто из-за их более высокой эффективности во времена рынка «медведей».

Трехфакторная модель

Альтернативная гипотеза, как мы уже упомянули, говорит, что не существует «избыточного» дохода без повышенного риска. Эту теорию выдвигают Фама и Френч в форме своей трехфакторной модели. Эта простая, но мощная концепция исключительно полезна для понимания долгосрочной доходности на рынках во всем мире. Если объяснить по-простому, любой класс активов, состоящий из акций, приносит четыре различные доходности:

• доходность по безрисковой ставке, то есть стоимость денег с учетом дохода будущего периода (обычно устанавливается по ставке краткосрочного казначейского векселя);

• премия за рыночный риск – дополнительная доходность, получаемая за подвергание себя рискам фондового рынка;

• премия за размер – дополнительная доходность, получаемая за владение акциями мелких компаний;

• премия за стоимость – дополнительная доходность, получаемая в результате владения акциями стоимости.

Каждый получает доходность по безрисковой ставке. Поэтому во вселенной Фамы – Френча единственное важное решение, которое вам придется принять, – это в какой мере вы готовы испытать влияние трех других факторов. Полный трус испытает нулевое влияние всех трех факторов и владеет только казначейскими векселями. Если вы допускаете высокую степень риска, то испытываете максимальное влияние всех трех факторов и владеете только мелкими акциями стоимости.

Рассмотрим каждый фактор риска отдельно. На рис. 7.4 я построил график, отслеживающий пятилетнюю премию за рыночный риск в годовом исчислении (доходность индекса CRSP 1–10 – что примерно соответствует индексу Wilshire 5000 – минус доходность казначейских векселей) за последние 36 лет (с 1965 по 2000 г.). Заметьте, что тогда как она была устойчиво положительной за последние два десятилетия, ситуация была намного более шаткой в 1960-х и 1970-х гг. За весь период годовая премия составила 5,65 %. Она, безусловно, не была гарантирована, поскольку являлась положительной только в 78 % случаев за последовательные пятилетние периоды.

Рис. 7.4. Пятилетняя премия за рыночный риск в годовом исчислении, %

Можно ли нести более высокий риск и таким образом получать повышенную премию? Да. Вы можете решить инвестировать в более мелкие компании, которые с большей вероятностью могут внезапно исчезнуть, чем крупные. За последние 36 лет премия за размер (определяемая как доходность акций компаний с самым низким коэффициентом P/B за вычетом доходности акций компаний с самым высоким P/B) составляла 1,71 %. Я построил график по ней на рис. 7.5. Доходность за последовательные пятилетние периоды была положительной только в 53 % случаев.

Наконец, существует третья и гораздо более спорная премия, график которой я изобразил на рис. 7.6. По Фаме и Френчу, если вы настоящий любитель риска и хотите еще больше увеличить премию, то можете инвестировать в компании стоимости. Это самые слабые акции. Подумайте о компаниях Harvester, Kmart, Nissan. Они отличаются низкой стоимостью, как, например, по показателю P/B. 36-летняя премия за инвестирование в них (определяемая как доходность акций компаний с самым низким Р/В за вычетом доходности акций компаний с самым высоким Р/В) составляла 3,77 % в годовом исчислении. Немного удивительно то, что, как видно на графике, эта премия была довольно стабильной и имела положительное значение в 87 % случаев. В действительности устойчивость премии за стоимость вызывала у некоторых вопросы о том, не является ли она настоящим «бесплатным сыром» по сравнению с реальной «историей риска».