Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий - Тамара Теплова

На рисунке 25 показаны ситуации с неоптимальным выбором инвестиционной программы как с недостаточной инвестиционной активностью, так и с переинвестированием (overinvestment). В отдельные моменты времени для компании возможна ситуация, когда любое увеличение капитала будет оцениваться как переинвестирование, то есть не будет вести к росту текущего значения стоимости. Переинвестирование может быть и результатом слишком обширной программы вложений, когда прирост стоимости относительно текущего момента времени существует, но выбранное значение инвестиционной программы не максимизирует стоимость компании.

Рис. 25. Ситуации неоптимального выбора инвестиционной программы

Снижение стоимости из-за новых проектов может произойти как в результате заведомо неверно принятого решения (как правило, причина кроется в игнорировании экономических целей или интересов собственников бизнеса из-за агентских конфликтов), так и в результате изменения ситуации на внешнем рынке (например, на момент принятия, исходя из текущих условий функционирования, проект был эффективен, но изменения макрофакторов или отраслевой конкуренции привело к началу оттока средств и к изменению вклада проекта в стоимость компании). Причиной, порождающей вторую ситуацию, является слабая организация управления инвестиционной деятельностью, отсутствие стратегического планирования. Владельцам капитала компании и менеджерам важно отслеживать ситуации снижения стоимости, порождаемые инвестиционными решениями, и реагировать на них – закрывать неэффективные проекты или изменять бизнес-модель их реализации. Еще один важный результат анализа неэффективных инвестиций – накопление опыта.

Итак, сгруппируем причины неоптимальных инвестиционных решений следующим образом:

1) исходно неэкономические цели инвестирования (проекты – «белые слоны»);

2) поведенческие аспекты нерациональности выбора инвесторов;

3) агентские проблемы (конфликт «собственник – менеджер»);

4) несоответствие инвестиционной политики компании выбранной стоимостной модели анализа (например, принятие инвестиционных решений, соответствующих акционерной модели при целевой установке реализации стейкхолдерской модели). Это несоответствие проявляется в использовании управленческой гибкости (опционных возможностей);

5) влияние финансовых рисков, проявляющееся в трех аспектах:

а) эффект «нависания долга», приводящий к недоинвестированию;

б) эффект «замещения активов», приводящий к переинвестированию;

в) эффект отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проекта, что порождает как переинвестирование, так и недоинвестирование в зависимости от срочности и открытости заемных источников;

6) дополнительные «агентские издержки долга» из-за роста конфликтов между владельцами собственного и заемного капитала;

7) бизнес-модель диверсифицированного роста без адекватной поддержки финансовой моделью и в результате неэффективность функционирования внутреннего рынка капитала.

5.2. Неэкономические цели инвестирования

Пренебрежение соображениями коммерческой эффективности и в ряде случаев социальными эффектами ради получения политических выгод характерно для проектов, инициируемых государством или с большой долей участия государства, когда имиджевые цели (наличие собственного автопрома или авиастроения, внешнеполитическое влияние) преобладают над другими. В научной литературе даже появился термин, обозначающий такие проекты (программы) – «белые слоны». Например, инвестиционные проекты «Газпрома» по увеличению поставок газа на зарубежные рынки (строительство газопроводов) игнорируют экологические и социальные издержки перехода российских ТЭС на другие энергоносители (уголь, мазут). Часто низкая значимость коммерческих целей характерна для мегапроектов, не обязательно финансово поддерживаемых государством, но имеющих большое популистское значение. Интересна работа Фливбьорга, Брузелиса и Ротенгаттера[32], в которой приведены яркие примеры убыточных проектов, страдающих гигантизмом.

Компании могут избирать внеэкономические цели инвестирования в попытке избежать банкротства с надеждой на государственную поддержку. Как показывает опыт ряда стран, размеры компании и ее инвестиционные программы могут являться гарантией надежности присутствия на рынке (так называемый эффект «too big to fail» – слишком велика, чтобы обанкротиться). Причина – государственная опека крупных, часто градообразующих компаний в ситуации финансовых затруднений, как правило, на то есть целый ряд социально-экономических причин.

Своеобразным неэкономическим мотивом может стать стремление (отчасти имиджевое, отчасти рекламное) «присутствовать на рынке», расширить кругозор собственников и менеджеров. Хотя можно говорить, что данные проекты обладают экономической эффективностью, если оценивать их с учетом возможностей будущего роста (используя концепцию реальных опционов), в ряде случаев компании при принятии таких проектов не закладывают требование коммерческой эффективности. Единственное условие – соблюдение лимита затрат. Примером может стать политика российской независимой геологоразведочной компании ЗАО «Геонефтегаз», которая не анализирует с точки зрения экономической эффективности проекты, принимаемые в Иране, Австралии, но при этом ведет достаточно хорошую проектную аналитику по заказам в Западной Сибири. Как результат проект 2005 г. в Иране превысил ожидаемые величины инвестиционных затрат на 400 % и оказался убыточным. Нехватка денежных средств покрывается успешными проектами в РФ.

Еще одним неэкономическим мотивом принятия проектов с отрицательным эффектом может быть форма защиты от недружественных противоправных поглощений. В общепринятой зарубежной терминологии недружественное поглощение трактуется как операция перехода контроля над компанией новым собственникам вопреки желанию менеджмента. Не предполагается осуществление недружественных действий по отношению к прежним собственникам, которые получают предложение о продаже в тендерном варианте. С учетом несовершенств российского рынка контроля над компаниями можно говорить о существовании второй формы недружественного поглощения, которая опирается на противоправные действия по ущемлению интересов собственников компании со стороны компании-агрессора (инициатора перехода контроля). Введем следующее определение: недружественное противоправное поглощение – это получение юридического и фактического контроля над коммерческой организацией и/или ее имуществом, имущественными правами вопреки воле его собственников через использование несовершенств правового регулирования и корпоративного управления хозяйствующих субъектов и/или путем нарушения действующего законодательства. Как способ защиты от таких поглощений компании в ряде случаев принимают инвестиционные проекты, уменьшающие текущую стоимость бизнеса, рассматривая такой шаг как единственный способ сохранить собственность. Компания-жертва может приобрести определенные активы или инициировать инвестиционный проект с нулевой или даже отрицательной добавленной стоимостью. Это: