Рынок облигаций. Анализ и стратегии - Фабоцци Фрэнк

Купонная ставка указывает не только на размер купонных платежей, которые держатель рассчитывает получать в течение срока до погашения облигации, – она обозначает также степень влияния на цену облигации изменений процентных ставок. Как явствует из материалов главы 4, при прочих равных более высокая купонная ставка предполагает меньшую зависимость цены от изменения рыночной доходности. Таким образом, купонная ставка оказывает на волатильность цены облигации действие, обратное действию длительности.

Амотизация

Выплата номинальной стоимости облигационного выпуска может осуществляться одним из двух способов: либо целиком в дату погашения, либо по частям в течение жизни облигации. Во втором случае предполагается существование графика выплат основного долга. Такой график получил название графика амортизации. Некоторые виды кредитов, например кредиты на покупку автомобилей и жилья для частных лиц, также имеют график амортизации основного долга.

Далее в книге будут подробно описаны ценные бумаги, созданные на основе кредитов, имеющих график амортизации. Ценные бумаги с графиком периодических выплат номинала принято называть амортизируемыми ценными бумагами. Ценные бумаги, не имеющие графика периодических выплат номинальной стоимости, называют неамортизируемыми.

Длительность облигации в случае амортизируемой ценной бумаги не является значимым параметром, поскольку дата погашения всего лишь указывает на момент последней выплаты части номинала. Возвращение долга производится в течение всего срока жизни такой облигации. Именно поэтому к амортизируемым ценным бумагам применяется особая мера, получившая название средневзвешенной продолжительности жизни или просто средней продолжительности жизни. Формула подсчета данной величины будет приведена ниже, после того как читатель познакомится с двумя основными типами амортизируемых ценных бумаг: ценными бумагами, обеспеченными ипотеками, и ценными бумагами, обеспеченными активами.

Встроенные опционы

Выпуск облигации нередко сопровождают записанные в контракте положения, дающие держателю и/или эмитенту возможность (option – выбор, право выбора) совершать действия, противоречащие интересам другой стороны. Наиболее распространенный тип опционов, встроенных в облигации, – колл-опционы. Они позволяют эмитенту полностью или частично вернуть долг до момента, обозначенного датой погашения. Колл-опцион дает стороне, выпустившей облигацию, возможность заменить старый выпуск новым, с более низкими купонными ставками, – право, которым эмитенту выгодно воспользоваться в случае падения процентных ставок на рынке. Колл-опцион позволяет эмитенту с выгодой для себя изменить дату погашения облигации. Как будет показано ниже, опцион такого рода крайне невыгоден держателю облигации.

Право отзыва (выкупа) долга действительно для большинства кредитов и, соответственно, большинства ценных бумаг, созданных на основе таких кредитов. Напомним, что заемщику, как правило, разрешено отдать долг – целиком или частично – в любое удобное для него время до даты погашения. Таким образом, заемщик имеет право по своему усмотрению менять график амортизации амортизируемых ценных бумаг.

Облигационный выпуск может также быть снабжен положением, позволяющим держателю менять длительность облигации. Облигация с встроенным пут-опционом гарантирует инвестору право продажи ценной бумаги эмитенту по номинальной стоимости в указанную дату. Такое право выгодно кредитору, поскольку в ситуации повышения процентных ставок на рынке и соответствующего уменьшения цены данной облигации, он может заставить эмитента выкупить облигацию по номиналу.

Конвертируемой облигацией называют облигацию, дающую держателю право обменять ее на указанное число обыкновенных акций, что позволяет инвестору извлекать выгоду из благоприятного движения цен на акции эмитента. Облигация, подлежащая обмену, может быть обменена держателем на указанное число акций корпорации, не являющейся эмитентом. Этот тип облигаций описан в главе 19.

Часть облигационных выпусков предусматривает для эмитента или держателя право выбора валюты, в которой будет осуществляться поступление денежного потока от облигации. Этот опцион позволяет стороне, наделенной правом выбора, получить выгоду от благоприятного движения обменных курсов валют. Облигации данного типа описаны в главе 9.

Существование встроенных опционов заметно усложняет оценку облигации. Инвестору следует иметь представление о базовых принципах оценки опционов. Речь о них пойдет в главе 17 (облигации со встроенными колл– и пут-опционами) и главе 18 (облигации, обеспеченные ипотеками, и облигации, обеспеченные активами). Оценить облигацию со встроенным опционом бывает особенно трудно в случае, когда одна облигация связана с несколькими опционными правами. Скажем, облигационный выпуск может включать колл-опцион, пут-опцион и в то же время быть конвертируемым – характеристики, значение которых варьирует в зависимости от типа инвестиционного сценария.

РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ИНВЕСТИЦИЯМИ В ОБЛИГАЦИИ

Совершая вложения в облигации, инвестор подвергает свой капитал одному или нескольким из перечисленных ниже типов риска: 1) риск, связанный с процентными ставками; 2) риск, связанный с реинвестициями; 3) риск, связанный с колл-опционом; 4) кредитный риск; 5) риск инфляции; 6) риск, связанный с курсами валют; 7) риск ликвидности; 8) риск волатильности и 9) риск риска. Ниже приведен краткий обзор каждого из видов риска (более подробное описание содержится в одной из следующих глав). В тексте книги читатель найдет также информацию о других типах риска, скажем, риске кривой доходности, событийном риске и налоговом риске.

Риск, связанный с процентными ставками

Цена типичной облигации будет двигаться в направлении, противоположном движению процентных ставок: рост процентных ставок обусловливает падение цены облигации; при падении процентных ставок цена на облигацию растет. Данное свойство облигации проиллюстрировано нами в главе 2. Если инвестор вынужден продать облигацию раньше даты ее погашения, рост процентных ставок приведет к фиксации убытка (продажа облигации будет совершена по цене более низкой, чем цена покупки). Такой тип риска принято обозначать как риск процентных ставок или рыночный риск. Рыночный риск – основной вид риска, связанный с инвестициями в рынок облигаций.

Мы уже отмечали, что чувствительность цены каждого конкретного выпуска к изменениям рыночных процентных ставок зависит от параметров облигации, а именно ее купона и длительности. Немаловажную роль в установлении степени риска играют также опционы (пут и колл), поскольку, как будет ясно из дальнейшего, движение процентных ставок на рынке может вызвать исполнение таких опционов.

Доход от реинвестиций и риск, связанный с реинвестициями

В главе 3 мы покажем, что вычисление доходности облигации проводится исходя из предположения о том, что получаемый денежный поток реинвестируется. Доход, приносимый реинвестициями (его принято называть процент на процент), зависит как от преобладающего на рынке в момент реинвестиции уровня процентных ставок, так и от самой стратегии реинвестирования. Колебание реинвестиционных ставок, связанное с изменением процентных ставок, носит название риска реинвестиций: инвестор рискует реинвестировать промежуточный денежный поток по более низким процентным ставкам. Риск реинвестиций более высок для долгосрочных облигаций, равно как и для облигаций с крупным промежуточным денежным потоком, т. е. для облигаций с высокими купонными ставками. Более детально этот тип риска рассмотрен в главе 3.

Следует заметить, что риск процентных ставок и риск реинвестиций, в принципе, способны сбалансировать друг друга. Риск процентных ставок – это риск роста процентных ставок, ведущий к понижению цен на облигации. Напротив, риск реинвестиций – это риск падения процентных ставок. Стратегия, основанная на эффекте взаимовлияния двух показателей, носит название иммунизации (ее описание читатель найдет в главе 24).