Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

За акциями последовали цены на землю и недвижимость. Падение началось во второй половине 1991 года, с лагом по отношению к фондовому рынку. Сильнее всего цены упали там, где больше всего выросли, – в Осаке. За три года на 50% на коммерческую землю и на 40% – под жилую застройку. В Токио падение составило 38 и 28% соответственно [Mera 2000b, р. 2 9–30]. Примерно параллельно падали ставки аренды. Дна цены достигли только в 2006 году, о причинах этого – ниже.

Cosmo World продает Pebble Beach с убытком в 300 млн долларов. Средняя цена членства в гольфклубе тоже падает – на 50% к началу 1992 года [Chancellor 2000, р. 321]. Itoman банкротится в октябре 1990 года. После ее банкротства выясняется, что ее подразделение недвижимости купило тысячи картин, чьи оценки были сфальсифицированы, а полученные под них займы ушли на финансирование недвижимости.

Все спекулянты картинами испытывают проблемы. В марте 1992 года некто Масахико Савада, который пытался «загнать в угол» рынок Ренуара, объявлен банкротом с долгом в размере 600 млн долларов, его картины арестованы. Галерея Yasumichi Morishita закрывается в 1994 году, а ее коллекция, когда-то оцененная в 30 мрлд иен, переходит к кредиторам [Chancellor 2000, р. 321–322].

За счет чего же удалось так раздуть пузырь? В каком-то смысле надувание пузыря напоминает замкнутый круг – чем выше цены на акции, тем больше кредитов можно взять под их залог и вложить в недвижимость. Это толкает цены на недвижимость вверх, и чем они выше, тем выше залоговая стоимость недвижимости, тем больше кредитов можно взять и вложить их в акции… Так в Японии ситуация и развивалась, но это верно для любой экономики в любой момент времени. Что же специфического было в Японии в 1985 годах, что пузырь не лопнул раньше?

Во-первых, это крайне дешевые деньги. По большей части размещения облигаций японских корпораций проходят в Лондоне. Размещения идут под очень низкие проценты: инвесторы ожидают продолжения укрепления иены – это раз; к облигациям обычно прилагаются варранты – то есть права на получение определенного количества акций – это два. Поскольку акции в цене растут, варранты крайне привлекательны для инвесторов, и они жертвуют процентной доходностью. При пересчете на иены процентные ставки оказываются отрицательными! В 1985–1990 годах японские компании привлекли 85 трлн иен новых денег через кажущиеся бесплатными инструменты с варрантами [Wood 2006, р. 182].

Во-вторых, это специфика расчета резервов японскими банками. В резервы разрешено включать вложения в акции, которые все время растут в цене. Это значит, что резервы все время увеличиваются и банки могут выдавать больше кредитов, а это ведет к увеличению предложения дешевых денег.

В третьих, нормы бухгалтерского учета разрешают показывать на балансе стоимость активов по исторической или текущей рыночной стоимости. По показателю Q Тобина акции казались сравнительно дешевыми, так как аналитики оценивали, что у японских компаний совокупная рыночная стоимость активов превышала балансовую стоимость активов примерно на 3,3 трлн иен. Это один из аргументов в оправдание высоких котировок. Как пишет Марк Фабер, как раз незадолго до конца бума на японских рынках акций и недвижимости пришло время Japan Inc., когда книги, документирующие превосходство японской системы, и многочисленные исследовательские отчеты оправдывали высокую оценку японских акций [Faber 2008, р. 153].

Торговля акциями с особых счетов (tokkin) не облагается налогом на прибыль. Возникают так называемые еigyo tokkin счета – средства на них находятся в управлении у брокеров. В Японии на рынке брокерских услуг существует олигополия – это «Большая четверка» брокерских компаний – Nomura, Daiwa, Nikko и Yamaichi. Между тем конкуренция за клиентов между ними сильна. Доходит до того, что по счетам еigyo tokkin гарантирована минимальная доходность в размерах, превышающих проценты по кредитам (8%) [Wood 2006, р. 119]. Это стимулирует приток денег на подобные счета, что вызывает рост стоимости активов и далее по кругу (см. выше). Общий размер денег на еigyo tokkin достигает 4 трлн иен (300 млрд долл.). На рынке играют 30 млн человек, из них 8 млн – новички, пришедшие на рынок во второй половине 1980-х годов[129]. При этом большая часть акций находится в перекрестном владении, а акций в свободном обращении мало.

Что касается роста цен на недвижимость, то земля, быстро или медленно, росла в цене вот уже более 30 лет. В 1956–1989 годах лишь один год (в 1974-м) цены падали, отсюда у инвесторов возникло убеждение, что они падать не могут в принципе [Chancellor 2000, р. 293]. Ниже я суммирую все известные мне аргументы в пользу продолжения роста цен, выдвигавшиеся в конце 1980-х, и более поздние аргументы, обосновывающие, почему пузыря на рынке недвижимости не было[130]:

• изменение к лучшему экономических перспектив Японии в середине 1980-х годов (преодоление последствий нефтяного кризиса без особого стресса для экономики, уход с поста мэра Токио, который имел социалистические взгляды, политика дерегулирования премьер-министра Ясухиро Накасоне, преодоление резкой ревальвации иены в 1985–1986 годах, самый длинный период низких процентных ставок за всю историю [Mera 2000b, р. 33];

• «физическая» нехватка земли (плотность населения в Японии превышает плотность населения в США в 25 раз; ВНП Японии на километр площади в 15 раз выше, чем в США [Edelstein, Paul 2002, р. 71];

• серьезные ограничения на девелопмент, в частности ограничения на процент застраиваемой территории (но это ограничение действует во всех городах мира! – Е.Ч.) и перекос пропорций между сельскохозяйственными землями и землями под коммерческую застройку;

• высокая себестоимость строительства офисов (в городе не было крупных участков: чтобы получить 50 соток, минимально необходимых для строительства небоскреба, нужно было выкупить участки у 10–20 собственников. Многие из участков использовались под мелкий семейный бизнес и передавались по наследству из поколения в поколение. Собственники отказывались их продавать, так как лишились бы своего бизнеса. Землю можно было выкупить только за огромные деньги. К процессу выкупа привлекали и якудзу – японскую мафию) [Mera 2000b, р. 36];

• в результате «физической нехватки» земли, законодательных ограничений и высокой стоимости строительства возникает нехватка коммерческих площадей в Токио (доля свободных коммерческих площадей в Токио в 1982 году оценивалась в 1%, в 1985 году – 0,2%, соответственно арендные ставки росли) [Там же, р. 33];

• тотальное доминирование Токио в экономике страны, которое означает, что спрос на офисы в городе будет всегда;

• налоговое законодательство стимулирует владение, а не куплю-продажу земли[131], соответственно, цена не может упасть, потому что нет предложения;

• распространенное среди японцев убеждение, что с землей расставаться нельзя и это лучшее наследство, которое можно передать последующим поколениям; если земля и продается, то родственникам, а если владелец – юридическое лицо, то материнской компании;

• скупка земли корпорациями для постройки общежитий для своих служащих, которые не могут позволить себе покупку квартиры, тем более что земля на балансе вызывает рост стоимости акций.

Как мы видим на этом примере, диагностировать пузырь гораздо тяжелее, чем кажется. Ведь во всех этих аргументах есть рациональное зерно.

Инвестиции в землю «в моменте» страшно выгодны, так как кредиты под покупку земли выдаются в размере 200% стоимости залога [Chancellor 2000, р. 301]. Размер кредитования недвижимости потрясает воображение. Согласно одним данным, на финансирование операций с недвижимостью приходится более четверти всех выданных банками в 1984–1990 годах кредитов. В 1991 году эти ссуды достигли 3/4 портфеля кредитов промышленным компаниям [Ивантер 2007]. Согласно другому источнику, на пике займы под недвижимость составляли 1/5 портфеля [Edelstein, Paul 2002, р. 70].

В качестве объяснений умопомрачения на японском рынке называют и групповое сознание японцев. Страну именуют «обществом консенсуса». Вспоминают лозунг Второй мировой войны: «Cто миллионов сердец бьются как одно». Чувство принадлежности к большой группе дает и чувство безопасности, часто ложное (мы говорили об этом в главе 11). На пике бычьего рынка японские инвесторы любили повторять японскую поговорку: «Если мы переходим на красный свет все вместе, то нам нечего бояться» [Mahar 2004, р. 191].

Интересные объяснения того, почему в 1987–1989 годах в Японии пузырь продолжал надуваться, находим у макроэкономиста Роберта Бреннера (Robert Brenner) в книге «Бум и пузырь: США в мировой экономике» («The Boom and the Bubble: The US in the World Economy»), очень критичной по отношению к финансовой политике США. Бреннер пишет: «В начале 1987 года страны “Большой семерки”, и в особенности Япония, старались избежать краха доллара. При этом опасались не только давления на экспортные отрасли Германии и Японии, но и международного финансового коллапса. Однако падение доллара нельзя было бы остановить, если бы инвесторы стали перекладываться в другие валюты. А бегство от доллара началось. Осенью 1987 года ФРС США подняла процентные ставки, но бегство продолжалось из-за аналогичных действий центробанков Германии и Японии, которые скомпенсировали повышение процентных ставок в США, а также из-за кризиса на фондовом рынке октября 1987 года.