Управляя рисками - Норман Питер

Если новая биржа попробует соперничать с вышеописанной биржей, даже предложив клиентам аналогичные условия работы, ей будет крайне сложно конкурировать с уже существующей, поскольку у нее не будет возможности проводить взаимозачет сделок, используя сумму открытых позиций своего центрального контрагента. А только что созданному центральному контрагенту придется набирать маржу с нуля. Он, в отличие от уже существующего центрального контрагента, не сможет предложить ни качественный неттинг сделок, ни более низкие требования по залоговому обеспечению, и поэтому его услуги будут более дорогими для клиентов.

Такое положение дел, очевидно, представляет опасность для свободной конкуренции. Работающие на бирже трейдеры предпочитают пользоваться услугами уже существующих центральных контрагентов, так как это дает им преимущества в виде более низкой маржи, что, в свою очередь, возможно благодаря большему объему операций центрального контрагента. Но они подвергают себя риску попасть в зависимость от монопольного поставщика биржевых и клиринговых услуг, который может злоупотребить своим доминирующим положением на рынке, установив слишком высокие ставки за дилерские и/или клиринговые услуги.

Такая обеспокоенность привела к оживленной полемике о том, кому «принадлежит» сумма открытых позиций центрального контрагента, кто ее «контролирует» и в конце концов извлекает из нее экономическую выгоду.

Это биржа, где заключаются сделки, или центральный контрагент, где аккумулируется сумма открытых позиций, или же условия собственности и контроля определяются на договорной основе между центральным контрагентом и его членами?

Показателем сложности, а также относительно недавно появившегося противоречия является отсутствие правовой определенности по вопросам собственности и управления в отношении суммы открытых позиций в Великобритании – стране зрелой демократии, где веками правит закон.

Логичным представляется сказать, что сделки, по которым проводит клиринг центральный контрагент, принадлежат участникам сделки. В этом случае биржа или торговая площадка, где была заключена сделка, не имеет на нее никаких прав собственности.

Тем не менее дважды за последние годы фьючерсные биржи продемонстрировали, что, если им требуется, они могут перевести сумму открытых позиций от одного центрального контрагента к другому.

Первый раз это случилось в 2003–2004 годах, когда Чикагская торговая палата решила перевести клиринг по своим сделкам и сумму открытых позиций из Клиринговой корпорации Товарной биржи (BOTCC), которая являлась ее клиринговой палатой на протяжении почти 80 лет, в клиринговое подразделение Чикагской товарной биржи (CME). Затем, в 2008 году, Интерконтинентальная биржа (ICE) – биржевая и клиринговая группа со штаб-квартирой в Атланте – перевела свои клиринговые операции и сумму открытых позиций по внебиржевым деривативам и энергетическим фьючерсам, которые торговались на бирже ICI в Лондоне, из LCH.Clearnet в ICE Clear Europe – свою новую клиринговую палату в Лондоне. Это было сделано, несмотря на сопротивление LCH.Clearnet и контрагентов по сделкам23.

Оба этих случая произошли при невмешательстве регуляторов и антимонопольных органов, тем самым создав прецедент и дав понять, что фьючерсные биржи смогли получить контроль над суммой открытых позиций по своим сделкам. В свою очередь, эти события закрепили демаркационную линию между двумя кардинально разными клиринговыми структурами с участием центрального контрагента, которые сформировались за последние 120 лет. Этими структурами являются:

– Вертикально интегрированные центральные контрагенты: они входят в состав корпорации или группы, которая предоставляет цепочку услуг: от торговли до закрытия сделок или расчетов по ним. Вертикальная интеграция биржи и центрального контрагента типична для фьючерсных бирж по всему миру. Такие группы обычно работают как коммерческие структуры.

– Горизонтально интегрированные центральные контрагенты: они обслуживают несколько рынков и могут работать по нескольким видам активов. Горизонтальные клиринговые палаты официально отделены от торговых площадок. Сегодня горизонтально интегрированные центральные контрагенты, как правило, принадлежат своим пользователям и управляются ими же. При этом расценки на их услуги устанавливаются практически на уровне себестоимости.

К вертикальной и горизонтальной моделям клиринга мы еще не раз обратимся в частях II–V настоящей книги. Различия между этими моделями важны для понимания деятельности и истории развития клиринга с участием центрального контрагента. По этой причине в последующих двух частях кратко описывается история развития вертикального и горизонтального клиринга в США и Европе.

2.7. Вертикальная и горизонтальная системы клиринга в США

Первые предшественники современных клиринговых палат появились в Европе в 1880-х годах. Тем не менее современное разделение на вертикальную и горизонтальную системы клиринга сформировалось во времена финансовой революции 1970-х, когда в США были изобретены финансовые фьючерсы.

Вертикальная интеграция биржи и центрального контрагента являлась в США предпочтительной моделью для бирж сырьевых фьючерсов еще до 1970-х годов, когда две чикагские биржи – Чикагская торговая палата (CBOT) и Чикагская товарная биржа (CME) – изобрели фьючерсные биржевые контракты. Они адаптировали существовавшие проверенные методы клиринга для своих новых финансовых продуктов, и это посеяло первые семена быстрого международного распространения биржевой торговли деривативами. Таким образом, вертикальная интеграция уже была активно используемой моделью, когда Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) – регулятор рынков фьючерсов – в 1975 году взяла на себя функции формирования политики на этих рынках.

Доминирование вертикальной структуры в торговле фьючерсами было обусловлено успехами группы Чикагской товарной биржи, а также поддержкой интегрированной модели трейдинга и клиринга по сделкам с фьючерсами со стороны регуляторов и антимонопольных органов США.

CME Group имела вертикально интегрированную структуру с тех пор, как ее предшественница, Чикагская товарная биржа, основала в 1919 году свою первую клиринговую палату24. Когда в 2002-м CME стала коммерческой организацией, Министерство юстиции США неохотно, но все же дало разрешение на приобретение CME Group конкурировавших и дополнявших друг друга бирж в Чикаго и Нью-Йорке, что в итоге привело к ее доминированию на рынке фьючерсов США.

Вертикальная интеграция фьючерсных бирж в США позволяет им защищать свои контракты и открытые позиции. Они отстаивают свою модель ведения бизнеса, ссылаясь на то, что контракты заключаются на биржах и содержат их интеллектуальную собственность. CME Group подчеркивает, что ее главная инновация – создание финансовых фьючерсов в 1970-х – требовала исследовательской работы, разработок и инвестиций для того, чтобы этот инструмент стал успешным25.

Фьючерсные биржи, такие как Чикагская товарная биржа, также настаивают, что они подвергаются давлению со стороны конкурентов, поскольку на международной арене другие биржи в других юрисдикциях предлагают конкурентные продукты.

Приверженцы вертикальной интеграции утверждают, что такая структура выгодна в первую очередь для клиентов. Например, когда клиринговая палата интегрирована с биржей, совет директоров за один раз решает все вопросы, связанные и с работой биржи, и с работой клиринговой палаты. В условиях растущей конкуренции вертикально интегрированное сотрудничество биржи и клиринговой палаты позволяет быстрее принимать решения, чем при сотрудничестве биржи и отдельной от нее клиринговой палаты. Вертикально интегрированные биржи заявляют, что их центральные контрагенты быстрее внедряют новые продукты на рынок, чем горизонтально интегрированные центральные контрагенты, которым, прежде чем принять решение, необходимо взвесить и сравнить достоинства различных проектов, предлагаемых различными биржами, в зависимости от типа пользователей, которых они обслуживают.