Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

Можно ли после всех потрясений, произошедших за год, агрессивных мер, принятых центральными банками, и обесценивания сомнительных активов утверждать, что конец кризиса уже виден? В июне 2008 года оговорок было еще очень много. Банковские списания в глобальном масштабе достигли огромного размера — $400 млрд. Однако, чтобы узнать, насколько точно эта сумма отражает реальные убытки банков, потребуются месяцы, если не годы. Одной лишь этой неопределенности достаточно, чтобы воздержаться от обещания скорого выхода из кризиса.

Дело в том. что первопричина ухудшения ситуации с кредитованием — кризис рынка американских низкокачественных ипотечных кредитов — по-прежнему не устранена. Американские эксперты по жилой недвижимости удивляются, как неблагополучие в такой небольшой части жилищной индустрии смогло обернуться катастрофой для домовладельцев, банков, инвестиционных компаний и инвесторов, разделенных океанами. Доступность дешевого и с виду неограниченного глобального жилищного кредитования подпитывала безудержное строительство и приобретение жилья. Безумие достигло пика в начале 2006 года. Что произошло затем, мы теперь прекрасно знаем. В США с марта 2006 по март 2008 года продажи односемейного жилья, как нового, так и существующего, сократились на треть. На две трети это сокращение обусловлено прекращением продаж, финансируемых за счет низкокачественных ипотечных кредитов. В настоящее время рынок жилья в его усеченном виде финансируется практически полностью за счет обычных/квалифицированных и гарантированных Федеральной жилищной администрацией кредитов, а также за счет собственных средств покупателей.

С лета 2006 года обращение взыскания на заложенную недвижимость заставило сотни тысяч американских домовладельцев перебраться из собственных односемейных домов в съемное жилье. В результате примерно 600 000 односемейных домов, принадлежащих главным образом инвесторам, были выставлены на продажу. Застройщики в условиях быстрого сжатия рынка украсили табличкой «Продается» еще 1 50 000 новых домов. Этот «довесок» появился в 2006 году, когда новое жилье, строительство которого началось еще до кризиса, наводнила рынок158. Ввод в строй новых домов в 2006 году намного превысил спрос на односемейное жилье, занимаемое собственниками.

Цены стали падать под давлением избыточного предложения, и их падение, скорее всего, не прекратится до тех пор. пока спрос не приблизится к предложению. (Тем временем число обращений взыскания на заложенную недвижимость продолжает быстро возрастать.) Уравновешивающие факторы — нынешнее сокращение строительства новых домов в сочетании с предполагаемым приростом численности американскихдомохозяйств на уровне 1 млн в год и постоянным спросом на второе жилье и замену существующего жилья — должны привести в лучшем случае к умеренному сокращению количества выставленных на продажу свободных домов летом и осенью 2008 года. Уменьшение избытка предлагаемого жилья должно стать заметным в конце 2008 года и в 2009 году в связи с падением ввода в строй нового жилья. Если застройщики сократят темпы строительства еще больше, чем весной 2008 года, то избыток будет ликвидирован быстрее и его давление на стоимость жилья (и обращения взыскания на заложенную недвижимость) прекратится.

Обнадеживает еще и то. что для прекращения падения цен не обязательно распродавать все избыточное жилье. Цены на жилье, скорее всего, стабилизируются, как только темп ликвидации достигнет своего максимума (по аналогии со снарядом, который достигает высшей точки траектории полета). Достижения этой точки, впрочем, не стоит ждать в ближайшие месяцы.

Последствия этого кризиса для нашей финансовой системы очень серьезны. От уровня цен зависит стоимость жилья, которая в конечном итоге и является обеспечением для всех ипотечных ценных бумаг. С падением цен стоимость жилья снижается, ослабляя балансы институтов, которые держат подобные бумаги.

В мае 2008 года из-за обвала цен на жилье стоимость примерно 9 млн из более чем 50 млн непогашенных жилищных ипотечных кредитов в США превышала рыночную стоимость финансируемой недвижимости. Это вызвало волну обращений взыскания на заложенную недвижимость, что плохо для всех участников. Потеря жилья — тяжелый удар для семьи домовладельца. В то же время обращение взыскания — это кошмар для ипотечных инвесторов. Стоимость этой процедуры (затраты на администрирование плюс ремонт поврежденных и обветшавших домов) обычно доходит до трети стоимости жилья. Как ни странно, взыскание обращается всего лишь на один из семи домов с отрицательной реальной стоимостью. Кроме того, чаще всего взыскание обращается не на дома, занимаемые домовладельцем, а на дома, принадлежащие инвесторам. Такая пропорция сохранялась на протяжении большей части прошедших двух лет, когда наблюдался всплеск обращений взыскания'. Конечно, подавляющее большинство владельцев домов с отрицательной реальной стоимостью предпочитают сохранять жилье за собой и продолжают обслуживать долг, несмотря на то что с чисто финансовой точки зрения их дома больше не стоят тех денег, которые за них платят.

Неудивительно, что ценные бумаги, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, стоят сейчас намного меньше первоначальной стоимости159. Другие ипотечные ценные бумаги, в том числе и те, которые связаны с так называемыми альтернативными и крупными кредитами, также сильно упали. По мнению многих аналитиков, ипотечные бумаги, обеспеченные низкокачественными, альтернативными и крупными кредитами. объемом более S2 трлн оцениваются правильно при нынешних низких ценах, которые полностью учитывают возможность дальнейшего значительного обесценивания жилья в США. Однако неопределенность сохранится долго, поскольку мы не сможем узнать реальную стоимость жилья еще не один месяц, а может быть, даже целый год.

Неопределенность в конце концов исчезнет на пике продаж жилья в США, когда сдадутся самые стойкие домовладельцы, ожидающие повышения цен. Затем наступит стабилизация цен на жилье и стоимости домов. Другими словами, рынок установит свою стоимость. С этого момента списания перестанут угрожать финансовым институтам, их балансы станут реальными. Одни банки и институты сольются, другие — будут ликвидированы. но в большинстве своем они рекапитализируются. И мир пойдет вперед.

Почувствовав, что текущие цены ипотечных ценных бумаг почти полностью учитывают будущее снижение цен на жилье, другие рынки начнут стабилизироваться. К июню 2008 года множество промежуточных кредитов, зависших на балансах банков, были проданы на рынке по остаточной стоимости. Весной 2008 года начал нарастать выпуск облигаций инвестиционного качества, а цены акций начали демонстрировать признаки стабилизации. Еще одним позитивным сигналом стало то. что многие коммерческие и инвестиционные банки получили возможность привлекать крупный капитал. Сочетание агрессивных списаний с успешным привлечением капитала делает нынешний кризис непохожим на то, что произошло в свое время в Японии. Все же нам не стоит расслабляться. Периоды ложного самоуспокоения уже неоднократно заканчивались возвратом проблем. Угроза потери платежеспособности в сочетании с проблемами ликвидности не исчезаете 2007 года, когда начались потрясения.

Никто не знает, насколько стабильным будет эффект подъема в экономике США и мира. В худшем варианте последующее ослабление экономики может привести к новому раунду дефолтов и опасному раскручиванию спирали падения цен активов. Более оптимистичный сценарий предполагает. что гибкость и устойчивость, продемонстрированная США и другими странами после рыночного краха в октябре 1987 года и теракта 11 сентября, вновь проявят себя и приведут к быстрому устранению последствий кризиса. Именно гибкостью и устойчивостью можно объяснить, почему, несмотря на продолжающийся девять месяцев кредитный кризис, уровни мировой экономической активности и занятости остаются такими же высокими, как и в момент передачи этой книги в печать.

Даже в условиях неопределенностей середины 2008 года ряд моментов совершенно ясен.

Во-первых, то, что происходит в развитых странах после августа 2007 года, иначе, чем перетягивание каната между здоровыми нефинансовыми секторами и больными финансовыми системами, не назовешь. Нефинансовые сектора в США и многих других странах находятся сейчас даже в лучшей форме, благодаря процентным ставкам, которые держатся на низком уровне уже не один год. Бизнес имеет возможность финансировать свои краткосрочные обязательства с помощью дешевого долгосрочного заимствования. Несмотря на то что банки и другие финансовые институты сократили все формы кредитования, для большинства компаний в ближайшей перспективе это не имеет значения из-за отсутствия потребностей в заемных средствах.