Биржевые маги. Интервью с топ-трейдерами - Джек Швагер

Вы имеете в виду 40-процентное нетто превышение по длинным позициям?

Да. Скажу для сравнения, что у самых умеренных из типичных взаимных фондов средняя нетто позиция за последние двадцать лет вряд ли была меньше 80 процентов.

Ваши 40 процентов — это средняя цифра. А каков весь диапазон?

Помнится, однажды у нас была нетто короткая позиция в 15-20 процентов, а в другой раз нетто длинная позиция более 100 процентов.

Значит, у вас есть свобода выбора между нетто короткими и длинными позициями?

Да. Что касается нашего подхода, то я хотел бы подчеркнуть ту гибкость, с которой мы можем изменять свой рыночный баланс, превращая его в исключительно рациональный — порой, возможно, слишком рациональный — инструмент нашего арсенала управления инвестициями.

Каким образом вы прогнозируете главное направление рынка? Ведь это, очевидно, важнейший элемент вашего подхода.

На самом деле это не поддается определению. Скажу лишь, что учитывается масса постоянно меняющихся показателей, те или иные из которых иногда выходят на первый план. Моя многолетняя практика позволила мне увеличить долю правильных прогнозов с 50 до 51 процента.

Значит ли это, что ваша прибыль в основном определяется выбором акций, а не настройкой нетто баланса на ожидаемые изменения в направлении рынка в целом?

Нет, не так. Говоря о 51 проценте, я просто пошутил. Перевес в мою пользу больше 1 процента, хотя у меня нет такого преимущества, какое дает, скажем, сбываемость прогноза в 80 процентах случаев или что-то близкое к этому.

Что важнее для вашей общей высокой результативности: повышать сбываемость прогнозов направления рынка или правильнее выбирать акции?

Оглядываясь на прошедшие двадцать с лишним лет, я не вижу какого-либо набора рецептов успешной работы на рынке. В одни годы мы особенно преуспевали, играя на повышение небольшого количества точно выбранных акций. В другие годы мы имели огромный успех, потому что правильно определяли направление рынка. Например, в 1973-1974 годах, когда рынок сильно упал, мы оказались в значительном выигрыше главным образом благодаря нетто короткому балансу своих позиций. Бывали и такие периоды, когда основную прибыль давали облигации. Думаю, это говорит о том, что никакой надежной схемы нет. Любой, кто полагает, что способен дать рецепт успеха в этом бизнесе, обманывает себя, ведь все слишком быстро изменяется. Сколько-нибудь длительный успех некоей формулы сам же и приближает ее неизбежный крах.

Откуда вы черпали уверенность в падении акций, которая была необходима для того, чтобы держать нетто короткую позицию в 1973-1974 годах?

Из предвидения спада.

На чем оно основывалось?

Я понял, что завышенные темпы инфляции того периода приведут к повышению процентных ставок, что, в свою очередь, замедлит экономический рост.

До крупного основания рынка акций 1982 года вы также придерживались медвежьей ориентации на рыке акций?

Да, только менее уверенно. Но в 1981 и 1982 годах я получил огромную прибыль от усиленной рычагом позиции по казначейским билетам. Хотя точный момент окончания роста процентных ставок предугадать невозможно, было ясно, что если они не пойдут вниз, то другие сферы будут вынужденно оставаться относительно непривлекательными. Ведь если на долгосрочных казначейских ценных бумагах можно заработать 14 процентов, то для конкуренции с ними акции должны настолько подешеветь, что даже не стоит и выбирать, какую акцию купить. Но можно попытаться сыграть на понижение. Уникальность того периода состояла в том, что поворот курса процентных ставок был неизбежен — выгодным должно стать и что-то другое. Нужно было только предугадать, когда это произойдет. Тогда, в отличие от большинства других периодов, имелся четкий индикатор: главным ценностным ориентиром служили американские казначейские ценные бумаги с фиксированным доходом.

Каждый, кто хоть в какой-то степени был способен взглянуть на ситуацию иначе, не мог не понимать, что процентные ставки начала 1980-х предоставляли огромные потенциальные возможности. Было ясно, что Федеральная резервная система будет вынуждена уступить, как только в бизнесе начнутся проблемы. Кроме того, темп инфляции уже миновал важный пик.

То есть некоторые фрагменты этой головоломки уже сложились?

Да, и это лучшее, на что только можно надеяться, ибо, когда головоломка сложится целиком, будет уже поздно.

Имея в виду инакомыслие, было бы оправданно попытаться уловить вершину при гораздо более низком уровне процентных ставок.

Совершенно верно. Люди думают, что тому, кто действует иначе, сопутствует успех. Собственно говоря, кто такой инакомыслящий, как не тот, кто идет против толпы. А она, согласно избитому выражению, всегда не права. Значит, тот, кто идет против толпы, всегда должен быть прав. Но в жизни так не получается. Было много таких инакомыслящих, которые покупали облигации, когда процентные ставки впервые поднялись до 8 процентов, а затем до 9 и до 10 процентов. Тот, кто покупал облигации, как казалось, на историческом пике их доходности, потерял уйму денег.

Между теоретиками и практиками инакомыслия есть очень важное отличие. Для того чтобы выиграть, действуя иначе, нужен точный выбор времени и подходящего размера позиции. Слишком маленькая позиция не имеет смысла, а слишком большая может привести к краху даже при небольших погрешностях в выборе времени. Эта работа требует решимости, ответственности и понимания собственного «Я».

Наверное, в той сделке рынок некоторое время шел против вас, так?

Да, так и было. Это был очень мучительный период, ведь для большинства моих вкладчиков я был инвестором рынка акций. Что я понимал в облигациях? И кто я такой, чтобы противоречить Генри Кауфману, заявившему во всеуслышание, что процентные ставки подскочат до небес? А я действовал не только иначе, чем поступали в прошлом, что всегда настораживает вкладчиков, особенно с институциональным образом мыслей, но к тому же проделывал это в огромных масштабах.

Рычаг вашей позиции превышал 100 процентов?

Да. Одно время размер позиции по бумагам с пятилетним сроком погашения превышал капитал фирмы в три-четыре раза. В торговле акциями всегда есть ограничитель, который дозирует размер спекулятивных сделок: он называется депозитным требованием. А при торговле казначейскими бумагами ограничителя, по сути, нет.

Сколько времени прошло с того момента, когда вы начали покупать казначейские бумаги, до образования основания рынка[51]?

Я начал покупать весной 1981 года, а рынок достиг основания, кажется, 30 сентября 1981 года.

Как далеко процентные ставки ушли против вас в первую половину того года?

Точно не помню, но поднялись они довольно ощутимо, особенно если учесть величину моей позиции.

Прежде вы в основном торговали акциями. Неужели вы ни разу не засомневались в себе, когда ваша первая крупная атака на казначейские бумаги началась с серьезных потерь?

Непрестанно сомневался. Лето 1981 года было самым тяжелым испытанием в моей карьере. Многие рассудительные и информированные вкладчики были сильно недовольны моими действиями, да и сам я в них был не очень-то уверен.

Не хотелось ли признаться: «Наверное, я не прав» — и ликвидировать или хотя бы уменьшить позицию?

Нет, никогда.

Судя по всему, один из ваших основных принципов требует сохранять позицию до тех пор, пока вы уверены в своем фундаментальном прогнозе. Бывало ли, что вы отступали от этого принципа — то есть потери становились слишком большими, а ваше мнение о рынке оставалось прежним?

Было несколько случаев, когда я играл на понижение и просто не решился продолжить с полновесной позицией. В этом отношении особенно показательна кульминация феномена «Nifty-Fifty» 1972 года. (Nifty-Fifty — пятьдесят наиболее популярных в 60-70-х годах среди инвесторов акций США, которые обычно отличались высоким стабильным ростом, соотношением цены к доходности, превышающим среднее, и быстрым ростом компаний-эмитентов). Если не считать октября 1987 года, то это был, пожалуй, самый худший период в моей карьере инвестора. В то время в ходу была следующая теория: пока компания продолжает поддерживать свой долгосрочный рост значительно выше среднего уровня, неважно, сколько вы за это платите. Многие акции роста шли тогда просто с сумасшедшей переоценкой.

(Growth stock — растущая акция компании, которая в последние годы демонстрировала уровень прибыли выше среднего. Дивиденды по таким акциям обычно не выплачиваются или выплачиваются в минимальном размере.) Мы стали играть на понижение «Polaroid», когда ее акции продавались по цене с 60-кратным превышением доходности, что мы считали абсурдным (потом дошло и до 70-кратного превышения).

Казалось, рынок просто потерял чувство реальности, и мы недоумевали: «А есть ли разница между