Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

Хотя я был уверен в правильности анализа, моим коллегам требовалось нечто более убедительное, чем умозрительные заключения. За несколько недель до заседания 24- сентября 1 996 года я попросил сотрудников ФРС детализировать федеральную статистику по производительности и изучить соответствующие показатели по каждой из отраслей. Меня беспокоило явное расхождение между данными Бюро трудовой статистики почасовой выработке в несельскохозяйственных отраслях и соответствующими показателями для отдельных компаний. Сопоставление этих двух наборов данных указывало на отсутствие роста производительности труда в не-корпоративном секторе американской экономики, что было весьма маловероятно.

Когда я просил представить подробную разбивку показателей по отраслям, сотрудники обычно шутили, что председатель опять хочет увидеть «усиление, расширение и углубление». Но в этот раз говорили, что я требую осуществить Манхэттенский проект. Тем не менее они с головой погрузились в цифры и подготовили отчет как раз к очередному заседанию Комитета по операциям на открытом рынке.

В тот вторник мнения в комитете разделились. Несколько человек высказались за немедленное повышение ставок — как выразился пессимистично настроенный Том Мелзер, президент федерального резервного банка Сент-Луиса, пришло время «застраховаться» от инфляции. Остальные предлагали занять выжидательную позицию. Элис Ривлин. которая уже третий месяц была вице-председателем Совета управляющих, охарактеризовала ситуацию в своей обычной шутливой манере: «Мне странно видеть озабоченность присутствующих. Хотелось бы, чтобы нас всегда заботили именно такие проблемы. Да руководитель центрального банка в любой стране мира может только мечтать о подобных статистических показателях!» Согласившись, что мы действительно находимся в «инфляционно опасной зоне», Элис тем не менее отметила, «что роста инфляции пока не наблюдается».

Когда пришел мой черед выступать, я опирался на составленный персоналом отчет. Складывалось впечатление, что правительство уже не первый год занижает фактические темпы роста производительности. Так. абсолютно не учитывается повышение эффективности труда в сфере обслуживания, более того, если верить правительству, то она снижается! Кавдый из членов комитета знал, что такой вывод абсурден: фирмы, оказывавшие юридические, корпоративные, медицинские и социальные услуги, проводили автоматизацию и оптимизацию наряду с производственным сектором и остальными отраслями экономики,

«Никто не может объяснить, почему статистика противоречит очевидным фактам, — сказал я19. — Но у меня есть основания полагать, что риск инфляции слишком мал, чтобы повышать ставки». Я предложил выждать и посмотреть, как будут развиваться события.

Мои аргументы убедили не всех. По существу, споры по поводу характера и степени воздействия информационных технологий на производитель-насть продолжаются до сих пор. Но я посеял сомнения среди собравшихся, и в результате одиннадцатью голосами против одного было принято решение оставить ставку на прежнем уровне — 5,25%.

Мы не повышали ставку еще полгода, после чего подняли ее лишь до 5,5%. и то по другой причине. На протяжении следующих четырех лет ВВП продолжал расти устойчивыми темпами, безработица снижалась, а инфляция оставалась под контролем. Повременив с повышением ставок, мы помогли подготовить почву для самого продолжительного экономического подъема за весь послевоенный период. Зтот пример показывает, почему в денежно-кредитной политике нельзя руководствоваться исключительно эконометрическими моделями. Как сказал бы Джозеф Шумпетер, принцип созидательного разрушения справедлив и для моделей.

Но даже рост производительности не мог объяснить странной динамики цен акций. Четырнадцатого октября 1 996 года промышленный индекс Dow Jones перепрыгнул рубеж 6000 пунктов, «ознаменовав седьмой год самого длительного в истории бычьего рынка», как писала USA Today. Другие американские газеты тоже вынесли эту новость на первые полосы. New York Times отметила, что все больше и больше американцев вкладывают пенсионные сбережения в акции, подтверждая «мнение о том, что фондовый рынок — единственное подходящее место для долгосрочных инвестиций».

Соединенные Штаты превращались в страну акционеров. При сравнении совокупной стоимости акций с размером экономики было видно, как быстро растет фондовый рынок: при объеме $9,5 трлн он составлял 120% ВВП против 60% в 1 990 году, когда по этому показателю Америка уступала лишь Японии, находившейся на вершине рыночного пузыря 1980-х годов,

Я регулярно обсуждал этот вопрос с Бобом Рубином, Происходящее тревожило нас. Буквально за полтора года индекс Dow Jones преодолел три «тысячные отметки» — 4000, 5000 и 6000 пунктов. Несмотря на высокий экономический рост, мы опасались, как бы у инвесторов не закружились головы. Цены акций отражали такие заоблачные ожидания, которые просто не могли реализоваться.

Конечно, фондовый бум благоприятен для экономики, он способствует расширению бизнеса, увеличению расходов потребителей и общему экономическому росту. Даже биржевой крах не является бедствием по определению — крах 1987 года, который представлялся нам катастрофой, практически не имел длительных негативных последствий. Лишь в том случае, когда крушение рынка грозит резким ослаблением реального сектора экономики, у таких людей, как министр финансов и председатель ФРС, появляются основания для беспокойства.

Мы уже были свидетелями подобной катастрофы в Японии, экономика которой еще не оправилась от коллапса 1990 года на рынке акций и недвижимости. Ни Боб, ни я не считали, что США уже достигли стадии пузыря. но мы не могли не видеть того, что все больше граждан и компаний пускаются в рискованные игры с акциями. Поэтому за завтраками мы часто говорили о том, что следует делать, если пузырь раздуется до угрожающих размеров.

Боб полагал, что представители финансовых властей не должны публично говорить о фондовом рынке. Он, как любитель логических обоснований, назвал три причины, по которым этого не следует делать. «Во-первых, мы никогда наверняка не знаем, переоценен рынок или недооценен, — сказал Боб. — Во-вторых, мы не можем идти против рыночных сил, поэтому разговоры на эту тему бесполезны. И, в-третьих, все, что вы скажете, может обернуться против вас. Люди поймут, что. в общем-то, вы знаете ничуть не больше любого другого».

Мне пришлось признать, что эти суждения вполне справедливы. И все же я не мог согласиться с тем, что сама идея публичного выступления по данному вопросу плоха. Фондовый рынок приобретал все большее значение, и отрицать это было нельзя. Как можно говорить об экономике, не упоминая о таком колоссе? Хотя ФРС напрямую не обязана заниматься ситуацией на фондовом рынке, возможные последствия стремительного повышения цен вызывали у меня вполне обоснованную озабоченность. Борясь с инфляцией, мы приняли за аксиому, что стабильность цен принципиально важна для экономического роста. По существу, именно растущая уверенность инвесторов в стабильности способствовала повышению стоимости акций.

Однако понятие стабильности цен не было таким самоочевидным, как могло показаться. Существовало не менее десятка статистических параметров. которые характеризовали цены. Говоря о ценовой стабильности, большинство экономистов имеют в виду цены на продукцию, т.е. стоимость пары носков или литра молока. А как быть с ценами на доходные активы, такие как акции или недвижимость? Что если они начнут расти или колебаться? Надо ли интересоваться стабильностью цен на яйца-подкладыши. а не только на яйца, которые мы покупаем в продовольственном магазине? Не то чтобы я хотел вскочить и воскликнуть: «Фондовый рынок переоценен! Быть беде!» Да я так и не считал. И все же я видел смысл в том, чтобы вынести этот вопрос на обсуждение.

Мысль об иррациональном оптимизме пришла мне в голову однажды утром, когда я, по обыкновению сидя в ванне, писал текст выступления. До сих пор именно в ванне у меня рождаются самые блестящие идеи. Мои помощники уже привыкли перепечатывать мои записи, нацарапанные на влажных желтых листках из блокнота. Их задача намного упростилась после того, как мне подобрали ручку с нерасплывающимися чернилами. Погрузившись в ванну и размышляя об окружающем мире, я чувствую себя счастливым, как Архимед.

Когда в середине октября 1996 года Dow Jones перевалил за 6000 пунктов, я начал искать удобный случай, чтобы поднять вопрос о стоимости активов. Ежегодный обед 8 Американском институте предпринимательства

5 декабря, где я согласился выступить с докладом, был прекрасным шансом. Это крупное официальное мероприятие, на котором обычно присутствуют более тысячи человек, в том числе многие вашингтонские эксперты в области государственной политики. Кроме того, оно проводится в самом начале сезона отпусков, когда люди еще настроены на рабочий лад.