Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий - Тамара Теплова

Пример: Если за базу для рассмотрения взять инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом, – следовательно, значение ROСЕ занижено. В конце периода жизни инвестиционного проекта ситуация получается в общем случае обратной – расчетное значение ROСЕ завышено, так как активы проекта изношены (их балансовая оценка низка), а получаемый доход велик. Следовательно, ROСЕ показывает недооцененное значение фактически имевшей место доходности (IRR) в начале реализации инвестиций и переоценивает отдачу капитала в конце. Это несоответствие получило название неправильной периодизации. Практической проблемой, вытекающей из смещенности оценок текущей доходности, является сложность построения мотивационных программ, которые неэффективно нацеливают на активное увеличение основного капитала.

Один из вариантов решения проблемы – показатель AEVA, когда взамен скорректированной оценки активов и капитала при расчете ROI используется их текущая рыночная стоимость. Скорректированная добавленная стоимость (adjusted economic value added) и «улучшенная экономическая добавленная стоимость» (refined economic value added) – версии EVA для решения проблемы смещенности оценки. Первая использует текущую рыночную оценку капитала, вторая – рыночную стоимость компании на начало периода. Другим решением проблемы неправильной периодизации, имеющем большую практическую применимость для российских компаний, является использование в управленческом учете модифицированного амортизационного графика.

Рассмотрим применение экономической амортизации для численного примера. Компания АВС инвестирует 5 млн долл. в оборудование. Требуемая доходность по капиталу – 10 %. Если операционная прибыль остается постоянной на уровне 2 млн долл. в год, то IRR проекта равна 29 %. Использование линейной амортизации приводит к несовпадению IRR проекта и текущей доходности. Эту проблему исправляет экономическая амортизация, что продемонстрировано в расчетах по табл. 54.

Таблица 54

Для компании АВС экономический метод расчета амортизации

1 Экономический метод для расчета ежегодных амортизационных отчислений предполагает оценку разности между операционной прибылью и платой за капитал. Плата за капитал равна произведению экономической доходности на инвестированный капитал начала года.

В первом году амортизация = 568 тыс. долл. = 2000 долл. – (0, 2865) x 5000 тыс. долл.

Во втором году 730 тыс. долл. = 2000 тыс. долл. – (28,65 %) x (5000 – 568 = 4432 тыс. долл.)

Этот метод является универсальным и может рекомендоваться для случаев, когда операционная прибыль не является постоянной. Интересно, что метод линейной амортизации приводит к соответствию текущей учетной доходности на инвестированный капитал и экономической доходности (IRR) только при снижающихся денежных поступлениях от инвестиций. Однако на практике очень малое число компаний прогнозируют падение выручки и прибыли, но при этом большинство отдают предпочтение линейному методу амортизации.

Две причины порождают выбор во внутренней аналитике проектов линейной амортизации:

• сложность вычислений и интерпретации экономического метода амортизации;

• увеличение нагрузки на менеджеров проекта, так как усложняется задача обеспечения роста стоимости проекта по новому методу учета.

Добиться улучшения EVA, применяя амортизацию экономическим методом, сложно, так как величина отчислений каждый год увеличивается, приводя к снижению расчетного значения прибыли (NOPAT). Следовательно, требуется фактический (не расчетный) рост показателя NOPAT для поддержания и роста EVA.

Расчетная сложность реализации экономического метода амортизации заключается в необходимости опоры на прогнозные оценки денежных потоков. Может быть предложен консервативный подход, когда будущие денежные потоки принимаются постоянными, и их приведенная стоимость приравнивается к величине инвестиционных затрат (той части, которая амортизируется). Фактически такой подход предполагает, что экономическая доходность инвестированного капитала будет равна требуемой доходности по капиталу или барьерной ставке.

12.5. Корректировки, связанные с инновациями: НИОКР и инвестиции в персонал

Инвестиции в формирование навыков персонала, новые технологии, бренды, лояльность потребителей могут создавать новые экономические активы, но финансовые менеджеры бухгалтерской школы обычно выбирают простой путь учета и анализа, принимая такие расходы к вычету из получаемого дохода по мере их возникновения. Таким образом, соответствующее рыночной среде (в соответствии с логикой стоимостной модели) рассмотрение таких затрат, как капитальных вложений или инвестиций, заменяется на трактовку их как текущих расходов, что в значительной части искажает экономические результаты и может привести к недостаточному инвестированию в НИОКР и другие важные факторы создания стоимости.

Логика учетной модели анализа состоит в том, что взаимосвязь между текущими расходами на НИОКР или персонал и будущими выгодами для компании очень неопределенна и списание на затраты – единственно возможный путь действий в соответствии с требованием консервативного взгляда на активы компании. По сути, списание на затраты расходов по НИОКР, обучению и тренингу персонала, созданию брендов и т. п. соответствует принципу успешных усилий.

Сторонники стоимостного анализа отстаивают капитализацию расходов, связанных с НИОКР, персоналом, активным маркетингом. Общий принцип: капитализировать любые расходы, которые в текущем периоде не приносят доход, но от которых ожидается создание дохода в будущие периоды. Сложность такого подхода в выделении тех затрат, которые действительно должны капитализироваться, и тех, которые должны трактоваться как текущие, поддерживающие данные активы и генерирующие текущие денежные потоки (например, расходы по тренингу персонала, обучению работе на новой технике и т. п.). Другой аргумент за капитализацию расходов на НИОКР состоит в недоинвестировании будущего роста на развивающихся рынках из-за высоких страновых рисков. Менеджеры склонны к недостаточному инвестированию в научно-исследовательские разработки, персонал из-за долгосрочного характера отдачи по ним и краткосрочности интересов менеджеров.

Если расходы на исследования и разработки списаны в текущие издержки, корректировка заключается в том, чтобы увеличить операционную прибыль после уплаты налогов (NOPAT) на величину понесенных компанией расходов. Капитализированные расходы затем постепенно списываются в течении амортизационного периода, равного количеству лет, в течении которых данные расходы могут приносить отдачу. Очевидной проблемой является выбор подходящего амортизационного периода.