Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий - Тамара Теплова

Если расходы на исследования и разработки списаны в текущие издержки, корректировка заключается в том, чтобы увеличить операционную прибыль после уплаты налогов (NOPAT) на величину понесенных компанией расходов. Капитализированные расходы затем постепенно списываются в течении амортизационного периода, равного количеству лет, в течении которых данные расходы могут приносить отдачу. Очевидной проблемой является выбор подходящего амортизационного периода.

Период полезного использования данных активов может быть определен исходя из среднего срока, в течение которого компания собирается защищать свои патенты, либо исходя из прогнозируемого срока существования бренда. Амортизационный период может быть также основан на средней продолжительности экономической жизни продукта или на средней величине времени, требуемого для преобразования проектов НИОКР в работающий патент или лицензию на разработку (например, месторождения).

Пример 29

Предположим, что нефтяная компания АВС стабильно получает 15-процентную доходность на инвестированный капитал, с операционной прибылью после уплаты налогов (NOPAT) 12 млн долл. и капиталом 80 млн долл. ежегодно. В один из годов рассматриваемого промежутка времени компания инвестирует 15 млн долл. на НИОКР и ожидает поток денежных средств в размере 6 млн долл. каждый год в течение пяти лет. Предполагается, что ставка налога равна нулю. Экономическая или внутренняя норма доходности составит 28,65 %, что видно из расчетов по табл. 55.

Таблица 55

Сопоставление двух вариантов учета НИОКР-расходов. Потенциальные преимущества капитализации расходов на научно-исследовательские разработки

Поскольку компания зарабатывает 15 % на 80 млн долл. инвестированного капитала, то, добавляя проект с 29 % доходности на 15 млн инвестиций, можно ожидать увеличения доходности инвестированного капитала. Новая доходность должна быть взвешенным средним первоначальной доходности и доходности новых инвестиций [(80/95) х 15 %] + [(15/95) х 28,65 %] = 17,2 %.

Применяя традиционный учет затрат на НИОКР, получаем, что доходность изменяется от -4 % до 23 %. Доходность -4 % в нулевой год означает, что научно-исследовательские разработки в этом году представляли собой убытки, хотя на самом деле инвестиции принесли существенную доходность в последующие годы. Более того, рассчитанная доходность в 23 % с первого по пятый годы также является некорректной. Потребуется инвестировать 113 млн долл. под 28,65 %, чтобы получить среднюю доходность 23 %, хотя известно, что инвестиции составили всего 15 млн долл.

Капитализация расходов на НИОКР и их амортизация даже стандартным линейным методом в течении пяти лет дает более правильную оценку принятого решения. Расходы на НИОКР не влияют на NOPAT в нулевом году и увеличивают NOPAT с первого по пятый год на 3 млн долл. По сравнению с традиционным методом, при котором доходность на инвестированный капитал сначала падает до -4 %, а потом резко возрастает до 23 %, капитализация НИОКР-затратс применением линейной амортизации приводит к небольшому стабильному увеличению доходности на инвестированный капитал с 15 % в нулевом году до 18,1 % в пятом.

12.6. Проблема экономического мониторинга проектов (направлений деятельности) с разной капиталоемкостью

Вторая проблема при использовании показателя EVA связана с необходимостью сопоставления направлений инвестирования с различной капиталоемкостью. Потребность в инвестициях существенно разнится по отраслям. Кроме того, высокотехнологичные молодые компании, активно используя аутсорсинг, лизинговые соглашения по оборудованию, минимизируя запасы, с точки зрения учета «зануляют» инвестированный капитал. Меняя со временем бизнес-модель, значения доходности капитала (ROСЕ) по годам оказываются очень нестабильными, что затрудняет горизонтальный анализ. В научной литературе некорректность сопоставления разных направлений деятельности компании или проектов разной направленности (IT-проектов и проектов расширения производственных мощностей) по показателю ROCE получила название отраслевого смещения. В зрелых отраслях с активами, чья остаточная стоимость мала, ROСЕ завышена по сравнению с действительной доходностью. В новых сферах деятельности, требующих высоких вложений во внеоборотные активы, например, в телекоммуникационной, биотехнологической отраслях, в компаниях информационных технологий, будет иметь место занижение ROСЕ по сравнению с действительной нормой доходности. Ошибки в оценке ROСЕ и, соответственно, EVA могут привести либо к переинвестированию в зрелую отрасль, либо к недоинвестированию в растущую. Решение проблемы отраслевого смещения (из-за различной структуры внеоборотных активов и основного капитала) видится в модификации показателя EVA в показатель прибыльности добавленной стоимости (PMEVA)[84]. PMEVA рассчитывается как отношение EVA к выручке и применим для оценки инвестиционных направлений разной капиталоемкости.

По ряду направлений деятельности расчет спреда эффективности или показателя рентабельности вложенного капитала даже может привести к парадоксальным результатам. Прежде всего, это касается тех сфер деятельности, где значимость инвестированного капитала ничтожно мала, особенно при оперировании с данными стандартной финансовой отчетности. Так, например, в табл. 56 показано среднее соотношение вложенного капитала (СЕ) к выручке за 2004 год по крупным компаниям американского и европейского рынка (с выручкой более 100 млн долл. в год).

Таблица 56

Медианное значение соотношения инвестированного за год капитала и годовой выручки за 2004 год по отраслям, %

Источник: Bloomberg

Начисленном примере (табл. 57) покажем парадоксальные результаты сопоставления бизнес-направлений деятельности по показателю ROСЕ для компании cо 100 %-ным собственным капиталом, занимающейся как продажей компьютеров, так и разработкой программного обеспечения (ПО) и оказанием услуг по их инсталляции и ремонту техники.

Таблица 57

Результаты деятельности за год по условной компании с тремя направлениями деятельности

Поскольку величина вложенного капитала по производству программного обеспечения имеет отрицательное значение (так как из величины активов по данному направлению вычтены краткосрочные беспроцентные обязательства), а по направлению «Услуги» достаточно мала, то полученные значения ROСЕ некорректно сопоставлять с затратами на капитал. Отрицательное значение спреда эффективности для первого направления и очень высокое для второго не означают, что первое – не эффективно, а второе – следует развивать, вкладывая капитал. Расчет фундаментальной стоимости по бизнес-направлениям позволяет подкрепить этот вывод. Например, предполагая бесконечный рост прибыли и вводя оценки WACC и темпа роста, получим, что фундаментальная стоимость направления по ПО (V) составит: 80/(0,14 – 0,07) = 1143;