Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

Борьба за капитализм еще не окончена. Латинская Америка демонстрирует это более наглядно, чем любой другой регион. Концентрация доходов и привилегированные землевладельцы, которые ведут свою родословную со времен испанского и португальского завоевания, до сих пор вызывают глубокое негодование. Капитализм в Латинской Америке в лучшем случае лишь прокладывает себе дорогу.

18. ТЕКУЩИЙ БАЛАНС И ДОЛГ

«Краткосрочный потребительский долг, приближается к критической точке... Скоро стране нечем будет расплачиваться», — заявил журнал Fortune в марте 1956 года. Месяц спустя он добавил: «Это относится и к ипотечному долгу, но здесь ситуация в два раза серьезнее». Главный экономист Сэнди Паркер и его соавтор Джил Берк пришли к таким выводам после изучения данных по займам американских домохозяйств. (Эти данные собрал я, работая в Fortune в качестве консультанта.) Их мнение вряд ли можно считать уникальным — многих экономистов и политиков беспокоило то, что отношение долга домохозяйств к их доходу достигло порога, за которым резко возрастает опасность просрочек и дефолтов. Однако опасения оказались напрасными, поскольку чистая стоимость активов и имущества домохозяйств росла быстрее, чем все ожидали.

В наши дни, более 50 лет спустя, отношение долга домохозяйств к их доходу по-прежнему растет, а критики все также заламывают руки. На моей памяти нет ни одного десятилетия, которое обошлось бы без всплесков опасений по поводу роста долгового бремени домохозяйств и бизнеса. Подобные страхи возникают из-за того, что люди не учитывают фундаментального факта современной жизни: в условиях рыночной экономики повышение долгового бремени неразрывно связано с прогрессом. Долг почти всегда возрастает по отношению к доходу по мере углубления разделения труда и специализации, повышения производительности и. соответственно, роста размера активов и обязательств, выраженного в виде процента от дохода. Иными словами, сам по себе рост отношения долга домохозяйств к их доходу или совокупного нефинансового долга к ВВП не является индикатором экономических проблем61.

Сказанное полезно помнить и при анализе другой проблемы: роста дефицита американского торгового баланса и, более широко, дефицита текущего баланса. В последние годы дефицит текущего баланса США рос очень быстро: если в 1991 году он был нулевым, то в 2006 году составлял уже 6,5% от ВВП, За это время показатель размера дефицита перекочевал из неприметных сносок в научных журналах на первые страницы газет по всему миру. О нем говорили практических на всех международных экономических форумах, в которых мне довелось участвовать в последние годы. Причиной этого является широко распространенное опасение, что дисбаланс во внешней торговле Америки, т.е. значительный разрыв между объемами импорта и экспорта страны, приведет к обвалу курса американского доллара и мировому финансовому кризису. Скользящий вниз доллар занимает центральное место в числе страхов политиков по поводу устойчивости развития глобализации, которая внесла немалый вклад в мировое процветание в последние десятилетия.

Опасения относительно внешнего дефицита США нельзя назвать без* основательными. В один прекрасный момент иностранные инвесторы могут перестать наращивать долю американских активов в своих портфелях. Это оборотная сторона платежного дефицита. Если такое произойдет, то дисбаланс должен сузиться, а курс доллара, скорее всего, понизиться, чтобы стимулировать американский экспорт и ослабить привлекательность импорта. Более того, нельзя полностью исключить резкую смену настроений иностранных инвесторов в связи с риском быстрого падения курса доллара. Однако вероятность краха доллара очень легко преувеличить. Изменение мировой экономики, произошедшее в последние годы, значительно увеличило размер профицитов и дефицитов, в том числе и во внешнеэкономической деятельности, при которых возможно устойчивое развитие. Как показано в главе 25, существует масса дисбалансов, в частности наш потенциальный дефицит федерального бюджета, которые могут быть предметом беспокойства в будущем, В их числе текущий баланс занимает далеко не первое место.

В основе обеспокоенности относительно дефицита текущего баланса США лежит тот факт, что в 2006 году финансирование этого дефицита, т.е. приток денежных средств из-за рубежа, поглотило более трех пятых накопленных остатков по счетам 67 стран, имевших активный текущий баланс в том году. Развивающиеся страны, на которые приходится половина этих накоплений, не могут, по всей видимости, найти у себя достаточно прибыльные для покрытия рыночного.и политического риска объекты инвестирования. Американцы десятилетие назад не могли позволить себе дефицит текущего баланса в размере $800 млрд по той простой причине, что у них не было возможности привлечь достаточные для его финансирования накопления. В 1 995 году накопленные остатки по счетам других стран составляли менее $350 млрд.

Аналитики сходятся в том, что для наглядности полезно представить текущий баланс страны паи внутренние сбережения (т.е. сбережения домохозяйств, бизнеса и правительства) за вычетом внутренних капиталовложений {главным образом в капитальные активы и дома)62. Однако этим их единодушие и ограничивается.

Текущий баланс страны и разница между внутренними сбережениями и внутренними капиталовложениями по определению в итоговом учете всегда равны63. Вместе с тем накопления и инвестиции делают разные лица. На практике совокупные планируемые сбережения в денежном выражении и капиталовложения за любой период редко совпадают. Они уравниваются только в том случае, если планы приходится корректировать в ответ на сдвиги в потоках товаров, доходов и активов, обусловленные изменением курсов валют, цен, процентных ставок и в итоге уровня деловой активности. При таких рыночных изменениях корректировка всех переменных происходит одновременно. Это своего рода эквивалент решения системы уравнений. Глобальный гроссбух всегда должен быть сбалансированным.

Причины чрезмерного дефицита текущего баланса США в последние годы настолько взаимосвязаны, что их очень трудно разделить. Так, рост сбережений домохозяйств при прочих равных условиях снижает дефицит текущего баланса страны. Однако такой рост предполагает сокращение расходов домохозяйств, что с высокой вероятностью влечет за собой падение прибыли и сокращение сбережений компаний. Сокращение поступлений от налога на прибыль ведет к снижению сбережений правительства и т.д. Такая взаимозависимость всех компонентов сбережений и капиталовложений делает причинно-следственную связь неочевидной.

Большинство иностранных аналитиков и многие американские специалисты видят основную причину несбалансированности текущего баланса в быстро растущем дефиците бюджета США. Однако в последнее десятилетие бюджетный дефицит временами менялся в направлении, противоположном направлению изменения дефицита текущего баланса. Несмотря на то что бюджет в 1998-2001 годах был профицитным, дефицит текущего баланса продолжал расти.

Некоторые утверждают, что массированная скупка американских казначейских облигаций иностранными государствами, прежде всего Японией и Китаем, с целью сдерживания роста курса национальной валюты привела к завышению курса доллара и внесла заметный вклад в увеличение объемов нашего импорта (с 13% от ВВП в начале 2002 года почти до 18% в конце 2006 года). В этом есть доля правды, однако мой опыт говорит о том, что способность финансовых органов стран манипулировать курсами валют часто преувеличивается64 Намного важнее то, что статус доллара как основной мировой резервной валюты до сих пор позволял финансировать наш внешний дефицит. Многие, правда, усматривают в этом слабое место, поскольку иностранные монетарные власти могут неожиданно закрыть долларовые позиции и перевести свои резервы, смажем, в евро или иены. Эта возможность рассматривается в главе 25.

Причины исторического роста дефицита текущего баланса США следует объяснять действием широкого набора факторов. Это позволяет не зацикливаться на каком-то одном, «горячем», аспекте вроде дефицита федерального бюджета, а анализировать ситуацию сообразно реалиям международных финансов. Рост дефицита, по всей видимости, совпадаете новой фазой глобализации. В числе ключевых факторов я вижу резкое ослабление того, что экономисты называют «ориентацией на внутренний рынок», и значительное ускорение роста производительности в США.

Ориентация на внутренний рынок — это склонность инвесторов вкладывать сбережения внутри своей страны даже при наличии более выгодных возможностей за рубежом, В привычной инвестиционной среде риск кажется ниже, чем в объективно аналогичной, но менее знакомой среде. Ослабление ориентации на внутренний рынок означает, что лица, имеющие сбережения, находят все больше объектов инвестирования за рубежом. Этот процесс приводит к увеличению профицита текущего баланса одних стран и соответствующему росту дефицита текущего баланса других стран. Если взять мир в целом, то здесь, конечно, объем экспорта соответствует объему импорта, а консолидированный текущий баланс всегда равен нулю.