Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

С 1946 года активы американских финансовых посредников, даже без учета гипертрофированного роста ипотечных организаций, увеличивались на 1,8% в год относительно номинального ВВП. С 1896 года (до этого года не было полных данных по активам банков) по 1941 год активы банков, которые являлись тогда доминирующими финансовыми посредниками, росли на 0,6% в год относительно ВВП.

Расширение дисперсии профицитов и дефицитов хозяйственных единиц. взятых по отдельности, предполагает рост кумулятивных дефицитов некоторых из них и. следовательно, возможность ускоренного роста долга, представленного как доля от дохода или его эквивалента, ВВП1. С 1900 по 1939 год частный нефинансовый долг в США рос в среднем почти на 1% в год быстрее, чем номинальный ВВП. Инфляция во время Второй мировой войны и послевоенный период на некоторое Бремя снизила реальное долговое бремя — отношение долга к ВВП снизилось. Это. однако, продолжалось недолго, отношение довольно скоро вновь пошло вверх. С 1956 по 1996 год долг нефинансовых компаний рос на 1,8% в годовом исчислении быстрее, чем валовой продукт этих компаний. В период с 1996 по 2006 год это превышение составляло 1,2%75.

Рост отношения долга к доходу у домохозяйств или совокупного нефинансового долга к ВВП сам по себе не является индикатором стресса, В значительной мере это отражение дисперсии растущих финансовых дисбалансов хозяйственных единиц, которая, в свою очередь, является отражением необратимого углубления разделения труда и специализации. Как активы, так и долг нефинансового сектора растут быстрее дохода на про-тяжении последних 50 лет. При этом рост долга опережает рост активов, иными словами, возрастает финансовый рычаг, Долг домохозяйств в процентах от активов, например, к концу 2006 года достиг 19.3%. тогда как в 1952 году он составлял 7,6%. Обязательства нефинансовых компаний в процентах от активов выросли с 28% (1952 год} до 54% (1993 год), однако к концу 2006 года снизились до 43% в связи с тем, что компании начали осуществлять программу по улучшению своих балансов.

Очень трудно судить о том, насколько опасен долгосрочный рост финансового рычага. Поскольку неприятие риска является врожденным качеством и не меняется, готовность принимать рост финансового рычага на протяжении жизни многих поколений связана, скорее всего, с повышением финансовой гибкости, которая позволяет рычагу возрастать без повышения риска, по крайней мере существенного. Банкиры в первые годы после Гражданской войны считали необходимым иметь реальное обеспечение по двум пятым своих активов. Иметь меньше было слишком рискованна. Сегодняшние банкиры довольствуются одной десятой. Тем не менее число банкротств в наши дни не так велико, как 100 лет назад. То же самое справедливо для домохозяйств и бизнеса. Рост финансового рычага, по всей видимости, является результатом развития технологий и инфраструктуры, а не появления породы людей, склонных к риску. Очевидно, что выход доли долгового финансирования за пределы уровня, допускаемого новыми технологиями, ведет к кризисам. Не могу с уверенностью сказать, где находится критическая точка. К тому же ситуация с потребительским кредитом в конце 1950-х годов заставляет с большой осторожностью подходить к оценкам способности домохозяйств и компаний справляться со своими финансовыми проблемами.

Очень заманчиво заявить, что дефицит текущего баланса США является в основном результатом действия долгосрочных факторов и, следовательно, не представляет большой опасности. В конце концов нам без видимого труда удавалось финансировать его в прошлые годы. Однако не свидетельствует ли очевидный непрерывный рост дефицитов американских домохозяйств и нефинансовых компаний о повышении напряженности в экономической сфере? И имеет ли значение, из каких источников — внутренних или внешних — финансируются эти дефициты? Если принимать экономические решения без учета валютного или международного риска, то можно утверждать, что дефициты текущих балансов не имеют экономического значения, а накопление внешнего долга не влияет ни на что, кроме платежеспособности самих должников. То, кому должны американские заемщики — внутренним или иностранным кредиторам, не играет практически никакой роли.

Однако государственные границы все же существуют, по крайней мере формально. Платежи по обслуживанию иностранных кредитов в конечном счете должны финансироваться за счет экспорта конкурентоспособных товаров и услуг или из входящих потоков капитала. Внутренний долг имеет более широкий набор источников обслуживания. Для бизнеса международные операции осложняются неустойчивостью валютных курсов, но в целом это нормальный деловой риск. Действительно, механизмы урегулирования на международном рынке не так эффективны или прозрачны, как на внутреннем рынке. Цены на одни и те же товары в регионах, находящихся по соседству, но разделенных границей, различаются довольно существенно, даже если они деноминированы в одной и той же валюте76. Таким образом, текущие дисбалансы в международной торговле могут вызывать экономический стресс, причем более серьезный, чем внутренние дисбалансы. Юридические и валютные риски международного рынка являются существенным дополнением к обычным внутренним рискам. Вместе с тем значительна ли разница?

Глобализация меняет многие привычные экономические ориентиры, Логично предположить, что глобальная дисперсия финансовых остатков неконсолидированных хозяйственных единиц как отношение к мировому номинальному ВВП повышается с углублением специализации и разделения труда в глобальном масштабе. Вопрос, повышается ли одновременно глобальная дисперсия текущих балансов, остается открытым. Такое повышение предполагает дальнейшее ослабление ориентации на внутренний рынок. Однако в мире национальных государств ориентация на внутренний рынок может уменьшаться лишь до определенного предела. Она неизбежно должна стабилизироваться* Не исключено, что именно это сейчас и происходит77. А раз так, то можно ожидать сокращения дефицита текущего баланса США.

Тем временем, независимо от потенциальных отрицательных последствий дефицита текущего баланса, поддержание экономической гибкости, как я уже подчеркивал, может быть самым эффективным способом снижения рисков. Накопление внешнего долга американских резидентов уже привело н опасениям по поводу «концентрации риска», т е. по поводу того, что нежелание складывать слишком много яиц в одну корзину подтолкнет иностранных держателей к замене доллара другими валютами, даже несмотря на более высокую доходность инвестиций в доллар. Хотя иностранные инвесторы не демонстрируют значительного сокращения интереса к финансированию американских капиталовложений, с начала 2002 года стоимость доллара относительно других валют понижается, как и доля долларовых активов в некоторых глобальных портфелях78.

Если текущая тревожная склонность к протекционизму не будет прогрессировать, а рынки сохранят достаточную гибкость, то изменение условий торговли, процентных ставок, цен активов и курсов валют должно привести к росту американских сбережений относительно внутренних инвестиций. Это сократит потребность в иностранном финансировании и положит конец усилению характерной для последнего десятилетия зависимости от средств, получаемых из-за рубежа. Если же фатальная финансовая безответственность в США и других странах возьмет верх и дополнится протекционизмом, препятствующим углублению глобализации, то процесс сокращения дефицита текущего баланса будет очень болезненным и для США. и для наших торговых партнеров.

19. ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЕ

Если судить с позиции сегодняшнего дня, то мир до 1914 года поступательно двигался в направлении повышения социальной корректности и цивилизованности, а общество совершенствовалось. В XIX веке был положен конец работорговле. Бесчеловечное насилие, казалось, уходило в прошлое. За исключением Гражданской войны 1860-х годов в Америке и непродолжительной франко-прусской войны 1870-1871 годов в «цивилизованном» мире после наполеоновских походов не было масштабных военных конфликтов. Глобальный технический прогресс привел к строительству железных дорог, к появлению телефона, электрического освещения, кинематографа, автомобилей и бытовой техники, перечислять которую нет смысла. Развитие медицины и производства продуктов питания, массовый доступ к качественной питьевой воде привели к увеличению средней продолжительности жизни в развитых странах. Если в 1820 году она составляла 36 лет, то к 1914 году превысила 50 лет. Ощущение необратимости изменений было повсеместным.

Первая мировая война оказала на социальную корректность и цивилизованность более разрушительное воздействие, чем Вторая мировая война. Она похоронила саму идею корректности и цивилизованности. В моих представлениях атмосфера накануне Первой мировой войны устойчиво ассоциируется суверенностью в будущем человечества79. Наши сегодняшние виды на будущее по своему духу резко отличаются от того, что было столетие назад. Позитивом можно считать лишь то, что они немного приблизились к реальности. Неужели терроризм, глобальное потепление и возрождающийся популизм стали для нашей эпохи углубляющейся глобализации тем же, чем и Первая мировая война для прошлой эпохи? Никто не может дать на этот вопрос однозначный ответ. Однако при его рассмотрении полезно взглянуть на источники и институты сложившейся после Второй мировой войны экономики, которая позволила повысить уровень жизни практически всего населения Земли и помогла возродить некоторые чаяния.