Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

Сегодняшний глобальный «хаос», если выражаться словами моего знакомого министра финансов, не имеет исторических прецедентов. Даже в «счастливые времена» практически нерегулируемого свободного рынка перед Первой мировой войной глобальные финансы не играли такой большой роли. Как я уже отмечал, после Второй мировой войны объем международной торговли растет намного быстрее реального мирового ВВП. Это связано с открытием международных рынков, а также с взрывным развитием коммуникационных технологий, которое позволило журналу Economist объявить несколько лет назад об «исчезновении расстояний». Чтобы обеспечить финансирование, страхование и своевременность всех сделок, объем международных операций с финансовыми инструментами должен расти быстрее объема самой торговли. Для этого нужны совершенно новые виды финансовых инструментов — кредитные деривативы, ценные бумаги, обеспеченные активами, нефтяные фьючерсы и т.п.

Во многих отношениях очевидная стабильность глобальной торговли и финансовой системы служит подтверждением простого и проверенного временем принципа, сформулированного Адамом Смитом в 1776 году: свободная торговля между людьми, преследующими собственную выгоду, ведет к появлению растущей устойчивой экономики. Хрестоматийная модель саморегулирования рынка работает только при наличии определенных фундаментальных предпосылок: люди должны иметь свободу действий в преследовании собственной выгоды, не ограниченную внешними воздействиями или экономической политикой. Неизбежные ошибки и эйфория участников глобального рынка и связанная с их оплошностями неэффективность приводят к экономическим дисбалансам, крупным и мелким. Тем не менее даже после кризиса экономика неизбежно самовосстанавливается (хотя этот процесс иногда бывает довольно длительным).

Кризис, как минимум на время, нарушает взаимоотношения, которые присущи нормальным функционирующим рынкам. Это создает возможности получения аномально высоких прибылей при покупке или продаже товаров, услуг и активов. Борьба участников рынка за получение таких возможностей возвращает цены, валютные курсы и процентные ставки к приемлемому для рынка уровню и таким образом ведет к устранению аномальных прибылей и неэффективностей, в результате которых они появились. Иными словами, рынки, свободно отражающие ценовые предпочтения потребителей, уравнивают уровни прибыли с учетом риска в глобальном масштабе. Прибыли выше этих уровней свидетельствуют о том. что предпочтения потребителей не учитываются. Слишком низкая доходность с учетом риска нередко указывает на непродуктивное использование ресурсов, например основных средств. Только когда неумеренный оптимизм или страх нарушает процесс саморегулирования рынка, дисбалансы становятся видными всем. Однако к тому моменту они уже слишком очевидны.

Быстрая глобализация торговли сопровождается соответствующей по масштабам глобализацией финансов. Эффективной можно считать только такую глобальную финансовую систему, которая направляет глобальные сбережения на финансирование самых эффективных производств товаров и услуг, пользующихся наибольшим спросом. В Соединенных Штатах, как быстро обнаружили иностранцы, сбережения невелики. Наш национальный уровень сбережений составлял всего 13,7% от ВВП в 2006 году. Это самый низкий показатель среди развитых стран. Даже с учетом иностранных сбережений, инвестированных в нашу экономику, он не превышает 20% от ВВП и находится на одном из последних мест среди стран «Большой семерки». Вместе с тем, поскольку мы вкладываем наши скудные сбережения очень эффективно и теряем очень мало, наши производственные фонды демонстрируют самый высокий темп роста производительности среди стран «Большой семерки» на протяжении последнего десятилетия.

Цена любого товара или услуги включает в себя стоимость финансовых услуг, связанных с производством, дистрибуцией и маркетингом. Эта стоимость, доля которой в цене существенно увеличилась в последнее время, является источником быстро растущих доходов людей, работающих в финансовой сфере. Рост стоимости финансовых услуг наиболее заметен в США. где, как я уже отмечал, доля ВВП, перетекающая в финансовые институты, включая страховые организации, кардинально выросла за последние десятилетия82.

Информационные системы, поставляющие детальные данные о состоянии финансовых рынков, позволяют финансовым институтам быстро идентифицировать аномалии или ниши, в которых существуют возможности получения более высокой прибыли, т.е. доходности с учетом риска выше нормальной. Аномальная доходность на слабо регулируемом рынке обычно обусловлена неэффективностью в цепочке «мировые сбережения — капиталовложения». Масштабная покупка активов в таких нишах возвращает цены к «нормальному» уровню. Хотя такое регулирование цен не отвечает интересам рыночных игроков, преследующих выгоду, оно, перефразируя Адама Смита, идет на благо глобальных потребителей.

Высокие прибыли в финансовой сфере привлекают в нее квалифицированных специалистов и организации. Особенно впечатляет расцвет хедж-фондов. То. что полвека назад было сонным царством, превратилось в гигантскую индустрию, где доминируют американские фирмы. По всей видимости, за хедж-фондами и фондами прямых инвестиций будущее. Но это будущее пока не наступило. Исключительно высокая стоимостная оценка, которую финансовым услугам дает рынок (т.е. косвенно потребители) с середины 1990-х годов, подтолкнула младших партнеров многих инвестиционно банковских фирм к созданию специализированных хедж-фондов. Как следствие рынок хедж-фондов оказался в 2006 году пересыщенным. Немало фондов обанкротилось из-за наплыва желающих сорвать куш в нише, в которой многие добивались выдающегося успеха. Однако то, что изначально привлекло внимание к этой нише. ушло. Легкие деньги кончились, и стоимость многих начинающих хедж-фондов растаяла на глазах у несостоявшихся воротил. Впрочем, у сторонних наблюдателей эта катастрофа не вызвала состраданий.

Тем не менее хеджевые стратегии по-прежнему остаются действенным инструментом устранения аномальных рыночных спредов и, по-видимому, рыночной неэффективности. Хедж-фонды стали важнейшими игроками глобальных рынков капитала. По некоторым данным, на них приходится значительная доля торговли на Нью-Йоркской фондовой бирже, а в целом они являются заметным поставщиком ликвидности на прежде застойные рынки. Хедж-фонды почти не регулируются государством, и я надеюсь, что так будет и дальше. Дорогостоящее всеобъемлющее регулирование лишь душит энтузиазм искателей прибыльных ниш. Если оно будет введено, то хедж-фонды исчезнут или превратятся в безликие инвестиционные инструменты, а глобальная экономика многое потеряет.

Сегодня рынок сам регулирует деятельность хедж-фондов через такой механизм, как взаимный контроль участников. Иными словами, ограничения на хедж-фонды налагают их инвесторы, банки и другие кредиторы. Защищая интересы собственных акционеров, эти кредиторы заинтересованы в тщательном контроле инвестиционных стратегий хедж-фондов. Как человек, бывший одно время директором банка (в JPMorgan), а потом на протяжении 18 лет отвечавший за регулирование банковской деятельности, я прекрасно знаю, насколько лучше банки понимают тонкости работы других банков и хедж-фондов, чем правительственные агентства, осуществляющие регулирование «по правилам». Шансов на успех в выявлении случаев мошенничества и злоупотреблений в отсутствие доносчиков у них не больше, чем у проверяющих, пытающихся распространять разумную банковскую практику.

Одним из серьезнейших сбоев механизма взаимного контроля было банкротство фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в результате финансового краха 1998 года, упомянутого в главе 9. Основатели LTCM, среди которых было два нобелевских лауреата, внушали такое уважение, что кредиторы позволили им не предоставлять обеспечения (фатальная ошибка с их стороны). Как только подражатели наводнили открытую LTCM нишу, фонд потерял возможность получения высокой прибыли. Вместо того чтобы возвратить полностью (а не частично) капитал акционерам и объявить о завершении миссии, основатели LTCM пустились в финансовые игры и стали делать крупные ставки, не имеющие ничего общего с первоначальным бизнес-планом. В 1998 году фонд потерял все.

Банкротство LTCM потрясла рынок, однако оно свидетельствовало о развитии сектора и финансовой системы в целом. Крах в 2006 году другого известного американского хедж-фонда — Amaranth, потерявшего более $6 трлн. практически не повлиял на мировую финансовую систему.

Одной из последних важнейших финансовых инноваций является дефолтный своп, или CDS. как его называют. Этот дериватив позволяет передать кредитный риск, главным образом по долговым инструментам, третьей стороне за определенную плату. Возможность получения выгоды от кредитных операций с одновременной передачей кредитного риска очень привлекательна для банков и других финансовых посредников, которые для получения адекватной рентабельности капитала вынуждены перегружать баланс заемными средствами, принимая депозиты и/или долговые обязательства. Эти институты большую часть времени успешно предоставляют деньги в долг и процветают, однако в периоды неблагоприятной конъюнктуры они нередко сталкиваются с проблемой невозврата долгов, заставляющей их резко сокращать кредитование. Такое развитие событий еще больше снижает экономическую активность.