Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

Если домохозяйство тратит на потребление и инвестиции69, например в жилье, больше, чем получает, т.е. исходящий денежный поток больше входящего, то экономисты называют его дефицитным. Это чистый заемщик или ликвидатор финансовых активов. Домохозяйство, которое наращивает сбережения путем накопления финансовых активов или сокращения долга, называют профицитным. Аналогичным образом классифицируются компании и правительства — федеральное, на уровне штатов и на местном уровне. Консолидирование дефицитов и профицитов по всем американским резидентам дает остаток, который представляет собой новые иностранные активы или новый внешний долг, т.е. профицит или дефицит текущего баланса70.

Однако, прежде чем браться за консолидирование, отметим, что отношения как профицитов. так и дефицитов американских хозяйственных единиц (домохозяйств, кампаний и правительств) к их доходам в среднем растет уже не одно десятилетие, а может быть, даже с XIX века71. На большей части этого периода дефициты одних американских хозяйственных единиц практически полностью соответствовали профицитам других хозяйственных единиц. Наши текущие балансы, таким образом, были очень небольшими72. Отличием последнего десятилетия стало ослабление ориентации на внутренний рынок, которое в сочетании со значительным приростом стоимости домов и других активов привело к резкому росту закупок американскими резидентами иностранных товаров и услуг, с готовностью финансируемых иностранными инвесторами.

Совокупные иностранные активы (наш текущий баланс), однако, не позволяют статистически полно оценить потенциальный экономический стресс. Они могут привести к недооценке или переоценке проблем, стоящих перед экономикой в целом. В самом деле, если бы мы жили в мире без государственных и иных границ, препятствующих перемещению товаров, услуг и активов, то показатели стресса даже для самых узко определенных хозяйственных единиц были бы предельно информативны. Текущие балансы стран предназначены для контроля проблем, связанных с обменными курсами, однако, на мой взгляд, их нередко используют для идентификации более общих недугов. Это неправильно.

Торговые и финансовые дисбалансы в США начали расти не сейчас. Они отражают углубляющуюся специализацию экономической функции, которая сложилась еще в начале промышленной революции. Разделение труда обусловило отход от экономической самодостаточности отдельных людей и государств. Этот процесс предполагает непрерывное подразделение задач, углубление уровней специализации и. как следствие, ведет к повышению производительности и уровня жизни. Специализация требует расширения торговли хозяйственных единиц страны друг с другом и. как это было еще на заре развития коммерции, с нашими международными партнерами.

На протяжении длительного времени все больше американских домохозяйств, нефинансовых компаний и правительств как федерального, так и местного уровня финансировали капиталовложения не из собственного дохода, внутренних фондов и налоговых поступлений, а из других источников. На заре становления американского государства круг таких источников ограничивался практически исключительно американскими финансовыми институтами и другими хозяйственными единицами. Внешний долг американских резидентов был небольшим. Рост склонности значительной части американцев к заимствованиям (и риску) в расчете на будущий доход отражается в постоянном повышении отношения индивидуальных и корпоративных активов и обязательств к доходу.

Детальные расчеты, выполненные аппаратом Совета управляющих ФРС с использованием данных по более чем 5000 американских нефинансовых компаний за период с 1983 по 200А год, показывают, что рост суммы дефицитов компаний, в которых капиталовложения превышали денежные потоки, обгонял рост корпоративных доходов. Сумма профицитов и дефицитов без учета знака, представленная в виде отношения к примерному доходу, демонстрирует среднегодовой прирост на уровне 3,5%э. Данные по дисперсии дефицитов американских хозяйственных единиц, кроме финансовых компаний, довольно скудны. Определение лишь частично консолидированных финансовых остатков индивидуальных хозяйственных единиц в отношении к номинальному ВВП показывает, что абсолютный размер суммы профицитов и дефицитов растет быстрее номинального ВВП на 1,25% в год73.

Кривая роста дисперсии дисбалансов хозяйственных единиц на территории CULIA стала более плоской в последнее десятилетие, если судить по расчетам на основе данных по частично консолидированным финансовым остаткам. Поскольку рост дефицита текущего баланса ускорился за эти годы, разумно предположить, что а целом процесс, вызывающий дисперсию дисбалансов американских хозяйственных единиц, продолжается, однако все более значительная доля дефицитов американских домохозяйств, компаний и правительств финансируется из иностранных, а не из внутренних источников. Это особенно заметно в случае финансирования дефицита федерального бюджета и капиталовложений компаний74. Короче говоря, рост дефицита нашего текущего баланса в последнее десятилетие, по всей видимости, отражает перенос акцента с внутренней торговой и финансовой деятельности на международную.

Таким образом, история ухудшения нашего текущего баланса — это история внутренних финансовых дисбалансов, которые перешагнули через государственные границы в начале 1990 х годов и проявились в виде быстро растущего дефицита текущего баланса. Баланс, который превращается из профицитного (каким он был в 1991 году) в дефицитный и начинает быстро ухудшаться, всегда вызывает озабоченность и практически неизбежно становится политической проблемой. Но если этот вопрос. т.е< вопрос о том, из каких источников (внешних или внутренних) американская компания финансирует свои капиталовложения, настолько важен, то лучше всего использовать такой показатель дисбаланса, который отражает как внутреннее, так и внешнее финансирование. Стресс, который испытывают американские хозяйственные единицы, по-видимому, вырос не слишком значительно с изменением структуры источников финансирования. Повышение отношения дисбалансов (как внешних, так и внутренних) к ВВП выглядит не так пугающе, как рост внешней компоненты {т,е. текущего баланса), взятый отдельно.

Многие американские компании, например, раньше покупавшие комплектующие у внутренних поставщиков, переключились в последние годы на внешние поставки. Эти компании, похоже, воспринимают внутренних и иностранных поставщиков как конкурентов. Переходе внутреннего источника снабжения на внешний влияет на баланс международных платежей. но не на макроэкономический стресс. Конечно, фирмы и рабочие, которые теряют заказ, испытывают отрицательное воздействие, по крайней мере до тех пор, пока они не повысят свою конкурентоспособность. Но этот результат ничем не отличается от результата внутренней конкуренции. Единственным элементом новизны при работе с внешними поставщиками является необходимость учета обменных курсов валют в процессе согласования цен и в дальнейшем. Сточки зрения стресса эффект этого элемента ничем не отличается от эффекта изменения цены на ключевой покупной компонент.

Дополнительным подтверждением того, что профициты и дефициты американских хозяйственных единиц росли относительно доходов на протяжении последнего столетия, служит рост активов финансовых посредников относительно активов нефинансовых компаний и номинального ВВП. Именно эти финансовые институты принимают депозиты и предоставляют кредиты и тем самым уравновешивают профициты и дефициты американских резидентов. Домохозяйства помещают неистраченные доходы на депозит в коммерческих банках или сберегательных институтах. Кредиты, фондируемые за счет этих депозитов, позволяют другим финансировать инвестиции в дома и основные средства. Таким образом, размер финансовых посредников может служить индикатором объема дефицитов и профицитов. Действительно, вполне логично предположить, что именно рост потребности в посреднических услугах в связи с увеличением объема профицитов и дефицитов на протяжении многих десятилетий был движущей силой развития нашей системы финансовых институтов.

С 1946 года активы американских финансовых посредников, даже без учета гипертрофированного роста ипотечных организаций, увеличивались на 1,8% в год относительно номинального ВВП. С 1896 года (до этого года не было полных данных по активам банков) по 1941 год активы банков, которые являлись тогда доминирующими финансовыми посредниками, росли на 0,6% в год относительно ВВП.

Расширение дисперсии профицитов и дефицитов хозяйственных единиц. взятых по отдельности, предполагает рост кумулятивных дефицитов некоторых из них и. следовательно, возможность ускоренного роста долга, представленного как доля от дохода или его эквивалента, ВВП1. С 1900 по 1939 год частный нефинансовый долг в США рос в среднем почти на 1% в год быстрее, чем номинальный ВВП. Инфляция во время Второй мировой войны и послевоенный период на некоторое Бремя снизила реальное долговое бремя — отношение долга к ВВП снизилось. Это. однако, продолжалось недолго, отношение довольно скоро вновь пошло вверх. С 1956 по 1996 год долг нефинансовых компаний рос на 1,8% в годовом исчислении быстрее, чем валовой продукт этих компаний. В период с 1996 по 2006 год это превышение составляло 1,2%75.