Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография - Ольга Ларина

При биржевом размещении в структуре затрат эмитента появляется плата за услуги по проведению аукциона. Хлопоты биржевого размещения, неопределенность цены заимствования до проведения аукциона, опасения по поводу недоразмещения всего объема займа на аукционе пугают администрацию, обычно не знакомую со спецификой рынка ценных бумаг. Этим пользуются банки- организаторы размещения.

Рыночный облигационный заем обычно выгоднее банковского кредита равного объема с точки зрения стоимости заимствования и при этом получается на более длительный срок. Нерыночный облигационный заем может оказаться не выгоднее кредита с точки зрения стоимости заимствования, но при этом может быть «длиннее». Требования рынка ценных бумаг к объему эмиссии облигационного займа, когда он может стать рыночным, непрерывно возрастают и достигают сегодня 5 млрд. руб. Практика показывает, что муниципальные облигационные займы такого объема могут выпускать только крупные заемщики, такие как Новосибирск, Красноярск, Казань. Такие муниципальные облигационные займы выгоднее кредитов.

Примеры небольших объемов муниципальных облигационных займов при биржевом размещении на рынке таковы: Брянск – 200 млн. руб. (размещение – октябрь 2004 г.), Клинский район Московской области – 200 млн. руб. (размещение – ноябрь 2005 г.). В отличие от них, заем Ангарского муниципального образования объемом 150 млн. руб. (размещение – ноябрь 2005 г.), заем г. Чебоксары объемом 100 млн. руб. (размещение – октябрь 2005 г.) и 2 займа г. Новочебоксарска по 50 млн. руб. (размещение – декабрь 2004 г. и август 2005 г.) были размещены внебиржевым способом. Облигации Ангарского муниципального образования, размещенные с доходностью 9 %, позже были выведены на биржу и торговались на бирже ММВБ с доходностью к погашению 7,46 %.

Практика последних лет показывает, что, несмотря на хлопоты и более длинный список расходов, биржевое размещение для эмитента в итоге оказывается выгоднее внебиржевого и хлопоты окупаются даже при небольших объемах займа. В то же время эмитенту необходимо учитывать, что облигационный заем может быть гораздо длиннее кредита, даже если он будет несколько дороже, т. е. следует выбирать соотношение «цена – срок» (см. табл. 1.8).

«Облигационная форма упаковки» позволяет банку осуществить рефинансирование такого займа – продать облигации на рынке и досрочно вернуть предоставленные муниципальному образованию деньги, да еще с прибылью, в отличие от сложной процедуры секьюритизации пула кредитов. На сегодняшний день секьюритизация банковских кредитов, предоставленных органам субфедеральной или муниципальной власти в РФ, еще никем не была осуществлена. Внешние еврооблигационные заимствования Москвы в форме сертификатов участия в кредите LPN[8] не могут служить примером, так как Москва – единственный субъект РФ, который сохранил за собой право на внешние займы.

По аналитическим данным некоторое время назад в обращении находились субфедеральные и муниципальные облигации: Новосибирска, Карелии, Новосибирской области, Волгоградской области, Белгородской области, Санкт-Петербурга, Оренбургской области, Красноярского края, Республики Саха, Самарской области, Тверской области. Показатели и сравнение доходности этих облигаций представлены в табл. 1.8 и 1.9. На 1.02.2015 г. на рынке присутствуют муниципальные облигации: Московской области, Краснодарского края, Новосибирской области, Волгоградской области, Республики Татарстан, Омской области, Томской области (см. табл. 1.6).

Таким образом, заимствования муниципальных образований в РФ могут быть как в виде кредитов, так и в виде выпуска облигаций. Стоимость заимствования для муниципальных образований в этих двух случаях приблизительно одинакова. При этом облигационный заем является предпочтительным для муниципального образования в связи с возможностью привлечения средств на более длительный срок.

Из тенденций последнего отчетного года (2014 г.) отметим проблему, озвученную Министерством экономического развития[9], которое считает, что иногда ставки купонов при размещении искусственно завышаются.

В качестве примера приводится размещение облигаций двух регионов с одинаковым кредитным рейтингом; срок обращения бумаг и сумма выпуска почти совпадали, как и условия на рынке (выпуски проходили с разницей в несколько дней). Но доходность для одного региона составила 10,6 % годовых, для другого – 11,46 %, на вторичном рынке она тут же снизилась до 10,75 %. Получается, при трехлетнем сроке и займе в 6 млрд. руб. второй регион переплатил 154,8 млн. руб., подсчитали в Министерстве. Причем банк- организатор эмиссии запросил «недорого» за свои услуги: 0,01 % от суммы размещенного выпуска – в 6 раз меньше, чем организатор выпуска первого региона. Заключая контракт с минимальной ценой, заказчик в итоге теряет: агент стремится заработать на размещении облигаций, искусственно завышая ставку купона.

Таблица 1.8. Условия размещений субфедеральных облигаций (данные на 1.08.2014 г.)

Таблица 1.9. Выплаты по субфедеральным облигациям (данные на 1.08.2014 г.)

В среднем комиссия за размещение составляет 0,3–0,2 %, а для региональных выпусков опускалась почти до нуля (0,01-0,015 %) (данные «Уралсиб кэпитал»). Комиссии очень низкие, поэтому банки зарабатывают иным способом: сначала проходит нерыночное размещение для узкого круга инвесторов, аффилированных с банками, цена бумаг ниже рынка, ставки купона – выше; затем эти инвесторы продают бумаги на рынке по более высокой цене.

Проблема «псевдоразмещений» несет в себе коррупционную составляющую: первые покупатели часто аффилированы с чиновниками, через высокие ставки выводятся средства из бюджета, а банки могут получать «откат». Нерыночных выпусков в 2010–2013 гг. у регионов действительно было много, ставки были на несколько базисных пунктов выше, чем у регионов с сопоставимыми рейтингами.

В основном регионы предпочитают размещать бумаги через госбанки – ВТБ и Сбербанк. Госбанки используют лучшие мировые практики, оба банка последние годы занимали места в международных рейтингах как лучшие организаторы размещения акций и облигаций российских эмитентов. В 2014 г. у «ВТБ капитала» и Сбербанка было восемь сделок по выпуску региональных облигаций, оба были соорганизаторами одних и тех же сделок. Кроме того, «Сбербанк CIB» участвовал в 41 выпуске муниципальных облигаций, а «ВТБ капитал» – в 35 таких сделках.

Глава 2

Субфедеральные заимствования за рубежом

2.1. Рынок муниципальных ценных бумаг США

Наиболее значимым по своим объемам, количеству и разнообразию обращающихся фондовых инструментов является, безусловно, рынок муниципальных ценных бумаг США. Вплоть до завершения гражданской войны между Севером и Югом (1861–1865 гг.) США представляли собой децентрализованное государство, созданное на основе политического союза между штатами, которые выступали в виде полунезависимых государств, обладающих широкими полномочиями: правом эмиссии денежных знаков, правом формирования налоговой политики и т. д. Усиление централизации государственного управления началось в конце XIX – начале XX вв.

Катализатором централизации государственного управления стал экономический кризис 1929–1933 гг., во время которого штаты и местные органы власти продемонстрировали неспособность самостоятельно справляться с социальными и экономическими трудностями: в годы Великой депрессии обанкротилось более 4600 муниципалитетов.

Процесс централизации федеральной власти продолжился в годы второй мировой войны: в это время конгресс США принял ряд законов, временно запрещающих штатам и муниципалитетам прибегать к выпуску займов и превышать установленный лимит расходов. Лишь после второй мировой войны наметилась тенденция к расширению полномочий местных органов власти.

С 70-х годов начался активный рост рынка муниципальных ценных бумаг. Этому способствовало начало деятельности специального органа – Управления по регулированию муниципальных ценных бумаг (Municipal Securities Regulatory Board, MSRB), учрежденного в 1975 г. MSRB не получило полномочий контрольной или принудительной власти в отношении эмитентов муниципальных ценных бумаг и действовало как саморегулируемая организация брокеров и дилеров, работающих с данными фондовыми инструментами, наделенная регулятивными полномочиями. До этого момента рынок муниципальных ценных бумаг оставался практически не регулируемым: в законе о ценных бумагах 1933 г. и в законе о биржах 1934 г. присутствовали лишь несколько положений, касающихся борьбы с мошенничеством[10].

За последние 30 лет рынок муниципальных ценных бумаг в США значительно вырос и на сегодняшний день представляет один из важнейших сегментов рынков капиталов США. На конец 2011 г. на рынке были представленных ценные бумаги около 44 тыс. эмитентов номинальной стоимостью 3,7 трлн. долларов США[11]. К муниципальным ценным бумагам в США относят ценные бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, а также более мелкими территориальными единицами: школьными округами, специальными районами.