Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография - Ольга Ларина

За последние 30 лет рынок муниципальных ценных бумаг в США значительно вырос и на сегодняшний день представляет один из важнейших сегментов рынков капиталов США. На конец 2011 г. на рынке были представленных ценные бумаги около 44 тыс. эмитентов номинальной стоимостью 3,7 трлн. долларов США[11]. К муниципальным ценным бумагам в США относят ценные бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, а также более мелкими территориальными единицами: школьными округами, специальными районами.

Муниципальные облигации приобрели большую популярность у инвесторов, что это позволило им стать базовым инструментом для создания разнообразных производных. Часто встречающимся видом производных ценных бумаг являются ценные бумаги с плавающей ставкой (флоатеры) и обратные облигации с плавающей ставкой (обратные флоатеры). Такие производные инструменты эмитируются с целью перераспределения процентного риска между участниками рынка муниципальных облигаций, если эмитент заинтересован в выпуске инструментов с фиксированной ставкой процента, а инвесторы предпочитают получать доходы по плавающей ставке. Процентная ставка, выплачиваемая инвесторам по флоате-рам, меняется в том же направлении, что и рыночные процентные ставки, а по обратным флоатерам – в обратном направлении.

Таким образом, рынок муниципальных ценных бумаг является важным сектором фондового рынка США, по объему сопоставимым с рынками акций и государственных долговых обязательств. Уникальность американского рынка муниципальных облигаций состоит в том, что этот рынок функционирует сообразно правилам, определяемым самими участниками рынка, под эгидой органа, действующего на правах саморегулируемой организации, – MSRB, при этом степень вмешательства государства в процесс его регулирования минимальна и, как показывает история, усиливается лишь в случаях крайней необходимости в периоды экономического спада.

В зависимости от типа финансирования выплаты номинальной стоимости и процентов по муниципальным ценным бумагам могут идти из общих доходов эмитента, налоговых поступлений, доходов от общественных проектов, платежей от частных организаций или из нескольких источников. Как правило, процентные платежи, выплачивающиеся по муниципальным ценным бумагам, не облагаются федеральными налогами, а также могут быть освобождены от муниципальных и других налогов.

Рынок муниципальных ценных бумаг играет основную роль в реализации и дальнейшем функционировании инфраструктурных объектов. Рынок позволяет штатам, органам местного самоуправления и другим общественным и частным организациям привлечь сотни миллионов долларов каждый год[12]. Многие частные лица выступают на рынке с двух сторон – как налогоплательщики и резиденты штатов и населенных пунктов, которые занимают деньги на рынке муниципальных ценных бумаг, а также как источник финансирования этих фондов через покупку выпускаемых ценных бумаг. По состоянию на конец первого квартала 2014 г. частные инвесторы являются держателями 71,2 % выпущенных муниципальных ценных бумаг как напрямую, так и через взаимные фонды, фонды денежного рынка и закрытые фонды (Таблица 2.1).

Хотя традиционно рынок муниципальных ценных бумаг характеризуется стратегией «купить и держать», на вторичном рынке проходят довольно значительные объемы торгов (Таблицы 2.2, 2.3). В 2013 г. на вторичном рынке прошло 10,6 млн. транзакций на сумму 3,1 трлн. долларов США по номинальной стоимости.

Таблица 2.1. Муниципальные ценные бумаги и займы, млрд. долларов США (на конец периода)[13]

Таблица 2.2. Сумма сделок по номинальной стоимости на рынке муниципальных ценных бумаг, млн. долларов США[14]

Прочие[15]

Таблица 2.3. Итоговое количество сделок на рынке муниципальных ценных бумаг [16]

Пояснения к таблицам 2.2 и 2.3

Муниципальные ценные бумаги альтернативного минимального налога (Alternative Minimum Tax (AMT) Municipal Security) – это облигации, проценты по которому являются предметом налогообложения альтернативным минимальным налогом.

Освобожденные от налогообложения (Tax Exempt) – проценты по большинству муниципальных ценных бумаг исключены из валового дохода по федеральному налогу на доходы, а также могут быть освобождены от налога на доходы штата или от налогообложения на личную собственность в юрисдикции, в которой выпущены ценные бумаги или в других юрисдикциях. Если облигация освобождена от налога на доходы штата, то ей присваивается статус «двойного освобождения». Облигации с «тройным освобождением» также не попадают под муниципальный или местный налог на доходы или другие специальные налоги.

Коммерческая бумага (Commercial Paper) – краткосрочные необеспеченные векселя обычно обеспеченные кредитной линией банка сроком погашения до 270 дней.

Облигация с двойной гарантией (Double Barrel Municipal Security) – ценная бумага, имеющая характеристики и доходной облигации и облигации общих обязательств.

Муниципальная ценная бумага общих обязательств (General Obligation Municipal Security) – ценная бумага, которая обеспечена кредитной и налоговой властью эмитента.

Долгосрочный вексель (Long Note) – ценная бумага со сроком погашения более 9 месяцев и менее 2 лет с фиксированной или нулевой купонной ставкой. [17]

Доходная муниципальная ценная бумага (Revenue Municipal Security) – ценная бумага, выплаты по которой производятся из особых источников дохода, и которые не обеспечиваются всеми доходами и заимствованиями эмитента с налоговой властью. Доходные облигации погашаются из определенных источников доходов и не позволяют держателям облигаций претендовать на налоговые доходы или ассигнования на нужды аппарата законодательной власти, не заложенные на обслуживание долга.

Краткосрочный вексель (Short Note) – ценная бумага со сроком погашения менее 9 месяцев с фиксированной или нулевой купонной ставкой.

Переменные (долгосрочные или краткосрочные) (Variable (Long and Short) – ценные бумаги с переменной процентной ставкой с периодами пересмотра процентной ставки. Более 99 % этих ценных бумаг – краткосрочные переменные (период пересмотра процентной ставки 9 месяцев и менее), в то время как у долгосрочных переменных период пересмотра процентной ставки более 9 месяцев).

Обязательства до востребования с переменной ставкой (Variable Rate Demand Obligation (VRDO) – это обязательства с плавающей процентной ставкой, у которых установлен номинальный срок до погашения (долгосрочный), но купонная ставка устанавливается периодически (ежедневно или еженедельно). У инвестора есть право вернуть выпуск обратно трасту или тендерному агенту в любое время с уведомлением за определенное (например, за неделю) время.

Типы зарубежных муниципальных ценных бумаг

Муниципальные образования выпускают ценные бумаги, которые часто называются как «облигации общих обязательств» или «доходные облигации». Облигации общих обязательств обеспечены налоговой властью и/или всеми доходами и заимствованиями эмитента. Держатель облигации общих обязательств может рассчитывать на выплаты из всех источников доходов, получаемых муниципальным образованием, которые могут быть использованы для таких выплат на законных основаниях, или, например, поступления неограниченных адвалорных налогов, взимаемых с этой целью. Эти облигации могут быть обеспечены доходами от других налогов, таких как налоги с продаж, налоги на использование, или доходами от определенных проектов или предприятий, на создание которых и привлекаются средства (например, платные дороги, коммунальные услуги, аэропорты, порты и т. д.).

Кондуитные доходные облигации выпускаются муниципалитетом или агентством или с поддержкой муниципалитета от имени третьей стороны (часто называемой «кондуитный заемщик» или «обязанное лицо»).

При соблюдении требований федерального Налогового кодекса и Налогового управления кондуитные доходные облигации могут быть освобожденными от налогообложения. Кондуитные доходные облигации, освобожденные от налогообложения, включают облигации промышленного развития, выпущенные от имени частных организаций, а также финансирование некоммерческих и коммерческих заемщиков, таких как госпитали, колледжи и университеты, энергетические компании, компании по восстановлению ресурсов, проекты по строительству многоквартирных домов, отелей и спортивных стадионов. Держатель кондуитной доходной облигации не может рассчитывать на выплаты от муниципалитета, выпускавшего облигации. Выплаты по такой облигации осуществляет кондуитный заемщик. Как показывает статистика, большинство дефолтов на рынке муниципальных ценных бумаг приходится на кондуитные доходные облигации, выпущенные для неправительственных целей, таких как многоквартирное строительство, здравоохранение (госпитали и дома престарелых), облигации промышленного развития (для целей экономического развития и производства).