Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография - Ольга Ларина

Субфедеральные облигации также могут быть способом для поддержки инноваций в поддержании доступности различных видов финансирования для удовлетворения местных или региональных нужд. Например, в Германии был выпущен первый субфедеральный облигационный заем, разработанный в соответствии с исламскими принципами, называемыми сукук, который вместо процентных платежей предоставлял инвесторам доход равный ставкам EURIBOR.

Все организации, которые выпускают субфедеральный долг, рейтингуются кредитными агентствами на основе кредитной истории и критериев устойчивости. Некоторые субфедеральные облигации получают рейтинг почти такой же высокий, как и высший рейтинг государственных облигаций, но не всегда, потому что характеристики эмитентов не всегда идентичны[27].

В Европе существуют значительные различия в важности облигаций для региональных и местных правительств. Федеральные земли Германии (16 земель, из которых состоит Германия) и местные правительства финансируют 47 % своих операций через рынок капитала, в то время как доля облигаций в общей задолженности регионов во Франции составляет только 6 %, а в Великобритании – 5 %. В Испании доля облигаций в субфедеральном долге в 2013 г. приблизилась к 24 % по сравнению с 20 % в Италии. За исключением Германии банковские кредиты и займы центрального правительства составляют наибольшую долю субфедерального долга на сегодняшний день.[28]

Выпуск облигаций влечет за собой постоянные издержки, которые целесообразны только выше определенного объема. Кроме того, рейтинги соответствующих местных и региональных правительств, институциональные условия в стране и размер региона оказывают сильное влияние на затраты по займам. Одно из преимуществ финансирования посредством рынка капитала – это доступ к широкому кругу потенциальных инвесторов. Небольшие муниципальные займы могут объединяться, чтобы разместить большие объемы на рынке капиталов. Для этой цели во Франции недавно было образовано муниципальное финансовое агентство, частично смоделированное по примеру существующего в Швеции.

Учитывая, что Германия имеет рейтинг ААА, фискальные компенсации через фискальную схему выравнивания федеральных земель, сравнительно полную налоговую автономию и автономию по расходам, даже экономически слабые Земли могут получать дешевые ресурсы (по международным стандартам) на рынках капиталов. Ситуация в Испании выглядит абсолютно иначе, так как на протяжении последних лет множество регионов почти полностью потеряли доступ к рынкам капиталов. После того как испанское правительство учредило региональный фонд спасения и смогло провести реформы с целью сбалансировать региональные бюджеты, расходы на обслуживание долга регионов заметно снизились. Что касается новых выпусков в 2014 г., то небольшое количество регионов смогло предложить ставки, которые незначительно выше, чем для испанского центрального правительства (см. табл. 2.4). Итальянские регионы также не выпустили на рынок хоть сколько-то значимых новых выпусков с 2007 г.

Таблица 2.4. Долг стран Еврозоны, % от ВВП [29]

Облигации, выпущенные[30]

Субфедеральные заимствования в странах ОЭСР

Финансовый и экономический кризис привел к сильному ухудшению как с точки зрения государственного дефицита, так и долга в большинстве стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Падение доходов (из-за снижения экономической активности и снижения налогов с целью стимуляции экономики) совпало с резким ростом государственных расходов (социальные выплаты, стимулирующие меры или поддержка финансовых институтов).

На конец 2012 г. субнациональный долг в среднем по ОЭСР составил 22 % от ВВП, при этом он был неравномерно распределен среди стран, входящих в ОЭСР. На уровне штата (в странах с федеративным или квази-федеративным устройством) долг варьировался от 6 % от ВВП в Австрии до 21 % в Испании, 27 % в Германии и 52 % в Канаде. На местном уровне разброс составил менее 2 % в Греции до 38 % в Японии.

Сравнительно небольшая доля долга местного правительства обусловлена законодательными ограничениями на заимствования муниципалитетов. В большинстве стран муниципалитеты могут занимать день только с целью долгосрочного финансирования инвестиций («золотое правило»). Кроме того, заимствования муниципалитетов, как правило, регулируются нормативными правилами, определяемыми центральными правительствами или правительствами штатов. Среди муниципалитетов наблюдаются значительные различия. Например, 4 из 17 автономных сообществ Испании и 2 из 10 провинций в Канаде являются держателями около 75 % долга штата. Аналогично, на 3 из 16 земель Германии в 2012 г. приходилась почти половина регионального долга.

Примечания к Рис. 2.3:

1. Австралия и США: значения включают правительства штатов и муниципалитетов.

2. Израиль, Канада, Япония и Исландия – данные за 2011 год; Швейцария – за 2010 год.

3. (м) – правительства муниципалитетов

4. (ш) – правительства штатов

5. В странах с унитарным устройством – только один уровень субфедерального правительства.

Субфедеральный долг на душу населения также варьируется очень сильно: от 340 долларов США в Корее до 18 250 долларов США в Канадских провинциях (Рис. 2.4).

Рисунок 2.3. Валовый долг правительства (% от ВВП) с разбивкой по уровням правительства, 2012 год [31]

Рисунок 2.4. Валовый долг субфедеральных правительств, 2012, в ценах 2005 года, долларов США на душу населения[32].

Примечания к Рис. 2.4:

1. Австралия и США: значения включают правительства штатов и муниципалитетов.

2. Израиль, Канада, Япония и Исландия – данные за 2011 год; Швейцария – за 2010 год.

3. (м) – правительства муниципалитетов

4. (ш) – правительства штатов

5. В странах с унитарным устройством – только один уровень субфедерального правительства.

Субфедеральный долг, определяемый как Маастрихтский долг (т. е. в основном в результате заимствований), составляет 107 % от субфедеральных доходов. В Испании уровень государственного долга увеличился более чем в 2 раза за 2007–2012 гг. и достиг уровня в 84,2 % ВВП, почти достигнув среднеевропейского уровня (90,7 % в 2012 г.), несмотря на то что в 2007 г. соотношение государственного долга и ВВП в Испании было на 30 процентных пунктов ниже, чем в Еврозоне. Как центральное, так и субфедеральные правительства пострадали от этого увеличения долга, ведущего к дальнейшему давлению при выпуске нового долга и рефинансировании долга, подлежащего погашению, как с точки зрения проблем доступа на рынок, так и возросших издержек.

Испания – шестой эмитент субфедеральных облигаций в мире после США, Германии, Японии, Китая и Канады. В четвертом квартале 2012 г. общая сумма задолженности региональных и местных властей насчитывала 18,5 млрд. евро (17,6 % от ВВП Испании), из которых около двух третей были в форме ценных бумаг. С точки зрения бюджетного федерализма Испания на сегодняшний день одна из наиболее децентрализованных стран в Европейском союзе[32].

Финансирование долга, подлежащего погашению, и дефицита путем выпуска ценных бумаг, как правило, является более сложным в ситуациях, когда высок риск неликвидности, и обычно займы представляются более простой альтернативой. Кроме того, как в случае с региональными правительствами в Испании, займы, предоставляемые банками в докризисный период могли восприниматься сравнительно безопасными, т. к. региональные банки в значительной степени контролировались региональными правительствами.

Таким образом, в большинстве европейских стран высока доля банковского капитала среди всех источников финансирования, что снижает значимость субфедеральных облигаций для местных органов власти. Кроме того, у европейских муниципалитетов существуют альтернативные источники финансовых ресурсов. Например, в Великобритании местные органы власти имеют возможность привлекать средства по минимальным ставкам на долгосрочной основе через Управление общественных займов (Public Works Loan Board). В большинстве европейских стран (исключая Великобританию) отношения между центральным и местными правительствами строятся на основе или континентальной, или смешанной (германской) системах организации местного самоуправления. В связи с этим прямое и косвенное вмешательство центральных властей в дела местных органов управления играет в европейских странах более важную роль, чем в США[33].

В Европе на субфедеральном рынке облигаций преобладают, прежде всего, агентства и наднациональные институты. В отличие от США, в европейских странах доходы по субфедеральным облигациям не предполагают льготной системы налогообложения, что объясняет незначительную долю частных инвесторов в субфедеральные облигации на европейском рынке.